开元股份(300338)

职教白马高成长,恒企教育内生增长动力强劲公司内生增长动力强劲,外延扩张布局趋于完善, 细分龙头高成长优势明显。与市场不同的认识: 1) 子公司恒企教育计划未来在一线城市集中开设新校区,凭借良好管理机制和较高运营效率,有望继续提升盈利水平和市占率; 2) 根据调研信息, 2017 年恒企课程体系调整,高端课程占比迅速提升, 客单价提高增厚业绩,盈利增速有望超预期; 3) 我们预计 18/19 年业绩增速 43.9%/15.1%, 18 年 PE 27.25 倍, 18 年增速在可比教育公司中处于较高水平,而估值处于相对较低水平。课程结构调整提升客单价, 未来 2-3 年业绩有望维持高增长2017 年上半年政府取消会计从业资格证书,恒企教育及时调整课程结构,推出新的“猎才计划”和“卓越计划”课程,客单价(按照学员报名收费/报名人数口径统计)则从 5000 多元提升到 7500 元左右。 考虑到报名人数同比稳定增长,而新课程学习时间和收入确认周期更久,因此我们预计客单价提升带来业绩增量将在未来 2-3 年逐步释放,构成公司业绩高速增长的重要支撑。校区扩张稳步推进,经营效率改善有望提升盈利能力目前恒企校区数量稳定扩张, 17 年上半年恒企新建 18 所校区,并完成了华南、华东两个集训基地的筹建,招生人数同比增长 20%左右。根据公司规划, 17-19 年每年新增直营会计校区 50 家,未来两年重点提升一线城市覆盖密度。考虑到恒企口碑积累和学员二次转化率提升,我们判断公司销售费用率和管理费用率将有下降空间,经营效率和盈利水平逐步提高。对标美股教育龙头,恒企教育 ROE 仍有较大提升空间2017 年 1-9 月恒企教育 ROE 为 8.1%,我们预计 2017-2019 年 ROE 分别为 12.5%/15.1%/17.6%,主要得益于销售净利率的持续提升。横向来看,恒企教育 2017年 ROE (预测值)低于美股教育龙头,与达内科技( 15.97%)、新东方( 17.79%)、好未来( 21.61%)和正保远程( 31.77%)相比仍有较大差距。按照杜邦分析拆分,恒企教育销售净利率处于较高水平,但开元收购恒企后商誉资产规模较大,导致资产周转率偏低。随着恒企收入高速增长和商誉摊销,预计资产周转率将回归合理水平,带动 ROE 持续提升。高增长低估值优势显现,维持“买入”评级职业培训市场空间广阔,各细分领域显现集中度提升趋势,公司作为连锁龙头管理机制优秀,市场领先优势持续扩大。维持公司盈利预测, 17-19年归母净利为 1.86/2.68/3.08 亿元, EPS 0.55/0.79/0.91 元,对应 PE 为39.21/27.25/23.69 倍, 2018 年业绩增速 43.9%,低估值高成长优势明显。维持目标价和“买入”评级。风险提示: 市场竞争加剧风险,政策变化风险,业绩承诺不达预期等。