巨化股份(600160)

事件:

截止 2017 年 12 月 5 日, R22 浙江地区市场价(高端)报 15500 元/吨, 10 月至今均价 15947 元/吨,较三季度均价上涨 1317 元/吨;R134a 浙江地区市场价报 27000 元/吨, 10 月至今均价 26697 元/吨,较三季度均价上涨 1697 元/吨; R32 浙江地区市场价报 21000元/吨, 10 月至今均价 23606 元/吨,较三季度均价上涨 6253 元/吨。

主要观点:

1. 氟化工产业链尤其是制冷剂价格全线上涨是公司业绩改善主要原因

供给侧结构性改革深化和下游需求改善等有利影响,氟化工上下游工业品价格全线上涨:原材料方面,无水氟化氢、甲醇、苯、 VCM和萤石合计占公司原材料成本的 85%,2017 年前三季度均价分别同比上涨 27.4%、 22.9%、 17.4%、 9.4%和 7.9%;产品方面, 2017 年前三季度公司主要产品制冷剂出厂均价同比上涨 32.4%至 17630元/吨。年初至今, R22、 R125、 R134a 和 R32 市场价分别上涨 64.8%、90.5%、 36.8%和 108.3%至 15000 元/吨、 42000 元/吨、 25500 元/吨和 24000 元/吨,公司作为国内龙头对应产能分别为 10 万吨(配额 5.7 万吨) 、 4 万吨、 6 万吨和 2.2 万吨,充分受益。公司上下游一体化配套程度较高,能够一定程度抵御原材料的价格上涨。

2、 2018 年制冷剂价格仍较为乐观

制冷剂需求旺季在一季度,空调企业一季度备货、生产,采购制冷剂需求增加,加之 2011 年制冷剂市场曾经出现历史高位,市场一直预期 2017 年五年大周期到来,价格看涨失去理智,中间商企业炒作囤货。 随后泡沫破裂时, 中间商抛货, 价格下滑迅速,库存去化较为彻底,中间商和厂家的心态更为谨慎, 因此库存的压制因素在 18 年大概率不复存在。

空调制冷剂方面, 今年房地产销售面积增速虽然度过高峰,但目前仍为正增长, 并且空调产量是商品房销售的后周期,增速峰值大约滞后 1 年, 明年新房交付和装修将带动空调制冷剂的需求; 车用制冷剂方面, 发达国家后续有望实行进口配额带动对制冷剂的备货。

供给方面,制冷剂行业因生产过程中所产生的含氟离子副产酸的排放问题,仍然是环保部门重点监测对象,且吸收副产酸的全国各个地区的小型清洗酸厂,因废酸利用率不足等原因均受到波及,下游副产物吸收企业停工、整改,制约制冷剂开工;虽然 2018 年 R22 生产配额尚未出台,但配额的缩减趋势不改, 同时龙头倾向购买配额,行业集中度进一步提高。

3、 公司在电子化学品领域培育新的盈利增长点

公司分别通过全资子浙江凯圣和浙江博瑞电子在湿电子化学品和电子特气方面布局,浙江凯圣国内首家实现电子级氢氟酸工业化生产,并且是国内唯一一家填补国内空白、替代进口的 PPT 级氢氟酸的企业,也是国内电子级氢氟酸规模最大、品种最全、规格最高的企业, 当前产能电子级氢氟酸 0.6 万吨、电子级氟化铵 0.5万吨、电子级盐酸 0.3 万吨、电子级硫酸 1 万吨、电子级硝酸 0.6 万吨和缓冲氧化蚀刻液 0.5 万吨。博瑞电子高纯电子气体项目一期(年产 0.1 万吨高纯氯化氢、 500 吨高纯氯气和 0.1 万吨医药级氯化氢)已经投产,目前处于产品认证、市场拓展阶段。单三季度公司电子化学材料销量 0.74 万吨,环比+61.2%,收入 4089 万元,环比+40.2%,预计随着产品品级的进一步提升与市场拓展,产品高端市场的收入将逐步提升。

结论:

需求改善、环保高压及成本推动下制冷剂价格有望维持强势,公司作为国内制冷剂龙头产业链配套完善,充分受益价格上涨,新项目 2.35 万吨含氟新材料二期 HFP5 万吨、 10 万吨 PVDC 高性能阻隔材料有望带来新增盈利,布局电子化学材料领域远期增长可期。预计公司 17-19 年实现营收 132.7、 150.2、 168.6 亿元,归母净利润 11.64、 13.40、 15.23 亿元,对应 EPS 为 0.55、 0.63 和 0.72,当前股价对应 PE 为 18 和 16 和 14 倍。当前公司股价安全边际较高,公司去年增发价 10.64 元,控股股东发行的 EB 换股价 13.49 元,现已倒挂,维持公司“ 推荐” 评级。