光线传媒(300251)

股权结构稳定,短期毛利率下滑不改长期逻辑。 光线传媒是国内覆盖内容领域最全面、产业链纵向延伸最完整的综合内容集团,在电影、电视剧、艺人经纪、电商衍生品等多板块协同发力。公司近年业绩实现高速稳定增长, 12 至 16 年归属净利润复合增速达到 31.22%,扣非归属净利润复合增速 18.74%, 17 年前三季度由于爆款的缺乏, 扣非归属净利润同比下降了 2.8%,短期毛利率有所下滑。我们认为短期下滑不改长期逻辑, 随着未来公司影片数量增多,单个项目的波动对于公司的影响将减少,另外 18、19 为光线影片大年,预计上映强 IP 项目《三体》、《鬼吹灯之龙岭迷窟》、《鬼吹灯之云南虫谷》、《三重门》、《莽荒纪》、《阴阳师》等以及动画影片《凤凰》、《哪吒降世》、《姜子牙》、《大鱼海棠 2》等有望 19、 20 年集中上映,影片数量与质量均有突破,电影收入毛利率有望回到 50%以上水平,业绩得到释放。

内容端:电影发行份额持续提升,剧集带来稳定增量。 从行业层面来看, 渠道扩张的边际效应减弱, 内容驱动票房增速的效应越来越明显,在旧增长转向新增量,预计整体票房增速为 10%-20%, 对比海外平均人均观影次数,预计整体票房市场可达千亿以上规模, 国产影片票房市场空间为650 亿-700 亿, 从公司层面来看, 凭借精准的发行眼光, 影片票房份额持续提升,票房营收转化率保持稳定,持续巩固龙头地位,对标海外龙头影视公司,预计至 2021 年电影发行收入有 2 倍以上潜在空间, 另一方面,大力增加动画电影投入,建立彩条屋品牌, 投资优质动漫公司,有望每年贡献 3-5 个好项目,参与作品票房有望占到国产动画电影票房的 70%以上,动画电影 IP 的打造也有望助力光线打造 IP 衍生品、实景娱乐一体化模式。在剧集内容方面, 随着视频付费 C 端付费规模的迅速增长,业务有望贡献稳定业绩增量,主控网剧《 笑傲江湖》 预计 Q4 确认收入。

渠道端: 深度布局渠道端, 绑定新猫眼带来三重效益。 从行业层面看,在线票务平台目前保持两强格局比较稳定, 且加速横向和纵向的延伸,新猫眼积极布局体育、演出等全娱乐票务平台,并加速切入电影上游发行和下游衍生品、 影院商圈广告等,盈利期已初现,估值有望持续提升, 预计未来为公司贡献显著投资收益,另外猫眼合并微影、取得微信入口和用户数据有助于公司更高效地定位目标观众、提升线上宣发能力,形成线下推广与线上营销一体化的宣发模式, 同时渠道入口也具备打造衍生品商城的能力,光线有望进一步借助渠道布局加速发展衍生品业务。

盈利预测

预计 2017-2019 年归母净利润为 8.42/11.46/14.30 亿, EPS 为 0.29/0.39/0.49元, 对应当前股价 PE 为 34/25/20X, 考虑到公司电影发行的龙头地位,以及渠道布局带来的业绩弹性和投资的新猫眼、新丽等公司估值有望持续提升,给予公司 18 年 35 倍 PE,对应目标价位 13.65 元,给予“买入”评级。

风险提示: 电影项目票房不佳的风险;市场竞争激烈和内容审核风险;与新猫眼的协同不达预期的风险。