木林森(002745)

木林森根基深厚，发展稳中有升。 木林森公司成立于 1997 年，公司是国内领先 LED 封装及应用产品的综合性光电高科技企业， LED 光源产量居中国第一。公司生产的产品主要有LampLED、 DisplayLED、 LED 应用和 SMDLED 四大类。 木林森历年来的营收保持稳定增长，各项产品均随着产能投产逐渐放量，尤其是主流产品， SMD LED 产品从发 2013-2016三年复合增速为增速为 41.30%，而 LED 应用的增长保持 56.19%。

规模效应明显：材料成本和费用控制致胜“红海市场”。 LED 封装行业在 LED 产业链中处于中游位置，竞争格局激烈。想要走出“红海市场”，必须要在成本和费用的控制方面具有绝对优势。公司的规模效应来自三方面：坚持研发带来的高自动化生产水平、规模化采购与生产带来的管理、采购成本同降低与与上游厂商合作及丰富下游产品带来的高议价能力。

封装行业： 各大厂商均扩产，封装行业未来将会是强者恒强。 2015 年全球 LED 封装与模组产值达 143 亿美元， 2016 年产值预计增至 147 亿美元，增长率 2.6%，预估 2017 年产值可达 153 亿美元，年成长率约 5％。 封装企业产能扩张的难度不大，但是核心的竞争力、成本的管控、技术开发的能力才是真正的竞争力。一些没有核心技术的中小企业纷纷倒逼关门，要么转向某一个细分领域，从而导致行业的集中度逐步提升。未来将会是强者恒强。

木林森布局上下游联动是龙头的发展方向。 封装处于 LED 产业链中游，上游芯片是主要是原材料，能否按时、足量地取得合适价位的芯片来保障公司每日大量的封装需求，对于每一个封装厂都至关重要。公司以直接入股或战略合作的方式，同多家芯片厂结盟来保障芯片的供应安全。

收购朗德万斯布局下游品牌，未来空间广阔。 朗德万斯（ LEDVANCE） 是欧司朗公司下游原有的通用照明品牌，主要包括传统光源、 LED 光源、 OTC 灯具及智能家居电子等业务。近几年，公司整体毛利率维持在 20%以上，盈利良好。木林森与朗德万斯（ LEDVANCE）制造与品牌完美融合，将快速打开全球市场，晋升全球前三大 LED 照明厂。

我们预计公司 2017/2018/2019 将实现归母净利润 6.89 亿元/8.45 亿元/11.12 亿元，未来 2 年 CAGR 达 27.41%，对应的 EPS 为 1.30 元/1.60 元/2.10 元。 参照公司的相对估值法，给予买入评级。 公司所处的行业，采用国星光电、瑞丰光电和欧普照明等标的作为估值对比，采用相对估值法所选取的 2018 年 PE 水平约为 24 倍，假设木林森收购朗德万斯成功过会，朗德万斯现阶段的收入约 20 亿欧元的体量，潜在利润空间巨大，同时，木林森收购下游照明企业对应的协同效应会放大公司的经营规模，并且未来预计会进入下游照明行业，因此对于目标公司我们给予 2018 年 35 倍的 PE 估值，给予买入“评级”。

风险提示：警惕朗德万斯过会风险