2018年利润蛋糕如何分：看好温和通胀带来的下游消费类行业机会

我们中性预测2018年CPI增速由2017年的1.6%上行至+2.5%，PPI由2017年的6.3%下行至+3.5%，两者剪刀差将逐步收窄。温和上行的通胀有助于企业盈利修复预期向中下游消费类行业传导。预计2018年CPI上行主要受食品类驱动，因此生活必需品消费行业利润有望在较强的需求支撑下有较大改善，主要看好的消费类行业有食品饮料、农林牧渔、商贸零售等。非食品端，我们认为原油价格是关键因素，我们中性预测2018全年布伦特原油价格维持在65美元的中枢水平，相比2017年有明显抬升，因此看好石油产业链相关行业。

2017年PPI上行，上游行业利润改善，部分实现了向中下游的传导

2017年工业企业利润增速实现了大幅修复，1-11月累计同比增速21.9%，高于2016年同期12.5个百分点。2017年利润增速中枢上行主要受采矿业影响，原材料价格大幅走高直接反映到上游采掘行业利润的提升，随着市场出清，中下游制造业也实现了盈利的修复，1-11月累计同比增长18.9%，高于2016年同期5.2个百分点，可见上游原材料价格上涨、盈利修复对中下游利润以传导为主。实际上，利润走势主要受制造业主导，尤其是2017年下半年的环保限产政策趋严，直接冲击环保不达标的相关重化工行业，使得PPI、利润、库存数据都有所反复。

2017年不同类型行业盈利状况存在明显分化

我们认为，实现盈利的传导主因是2017年我国经济的较强韧性，使得中、下游行业需求保持稳健。但我们更为关注的是结构信息，在制造业整体盈利改善的情况下，不同行业盈利的修复状况有显著差异，改善最明显的是重化工行业及消费升级类行业。盈利改善状况主要取决于行业的成本转嫁能力，这一项主要取决于供需关系，即行业集中度所带来的企业议价能力及下游需求。

黑色、有色、化工、造纸、消费升级类行业2017年盈利改善较为显著

从利润总额增速来看盈利改善的行业分化，我们将2017年1-11月利润总额增速按大小排序，以黑色、有色、化工、造纸行业居前，其次为设备制造业、酒饮料精制茶制造业、医药制造业、计算机通信设备制造业、文教娱乐用品制造业等，毛利率数据也指向相似的结论。将全部行业分为重化工业、消费类和设备类，2017年11月和2016年11月的新增利润占比数据显示，重化工行业和消费升级类行业占比分别提高约4.5、2个百分点，而生活必需消费品类、设备类行业、耐用品类行业占比分别下行3.5、4.5、0.1个百分点。

预计2018年工业企业利润增速缓慢下行，但中下游消费行业更具优势

工业企业利润增速走势与PPI一致性较强，因此我们预计随着PPI回落，2018年工业企业利润累计同比增速也将缓慢下行，工业经济整体处于放缓的走势。类比2011年相似时期的情形，虽然整体工业利润收缩，但是内部行业轮动始终存在，2011年随着上游原材料价格增速趋缓，重化工行业新增利润占比也随之回落，而中下游行业由于成本降低、需求稳健，盈利状况具有了相对优势。

风险提示：供给侧改革去产能进度超预期，原材料价格大幅上行；下游消费需求疲弱；经济超预期下行。