瑞茂通(600180)

煤炭行业格局：供给侧改革，流通环节整体活跃度提升。 17 年开始的供给侧改革，通过关停不符合环保要求的中小型煤矿企业，集中了煤炭的生产的运输。加之 18 年初极寒天气导致的供气不足，目前动力煤主力合约 1805 价格已上涨至约 655 元/吨，达到过去两年的最高价位。煤炭价格的上涨，在流通领域产生了两层变化：一是交易活跃度提升，类似于买涨不买跌的逻辑；二是煤炭交易供需关系发生变化，市场由买方（电厂）强势，转换到卖方（煤炭企业）强势，瑞茂通作为第三方平台，多年与电厂建立的良好联系，有助于其在当前市场获取更多订单。

瑞茂通：优质第三方煤炭服务商，市占率 3.7%。 煤炭行业具有资源分布不均衡的特征，产地与销地地理位置相差巨大，因此具有较大的市场空间。仅 17 年上半年，国有煤炭运量达到 5.63 亿，同比上涨9.98%。瑞茂通从煤炭业务起家，是行业内实力最强的煤炭供应链民营企业， 17H1 实现煤炭成交 2084万吨，同比增长 23.75%，高于行业增速，市占率达到 3.7%；在大宗商品仍较为强势的大环境下，煤炭板块大概率维持 25%左右的增长。其他大宗品起步较晚，但增速迅猛， 17H1 铁矿石、棉花等成交 368万吨，实现翻倍增长；由于公司采取了平台模式，更多优秀大宗团队逐步加盟瑞茂通平台，我们判断未来其他大宗品类仍将保持飞速发展。

易煤网仍在数据及用户培育期，数据价值变现可期。 2015 年 4 月份易煤网上线，恒生电子入股易煤网15%的股权，目前已经经历了 3 年培育，截止 17H1 已累计撮合成交煤炭上亿吨。公司于 17 年 5 月推出“易煤长江口动力煤指数”，坚持每周发布，填补了长江口煤炭价格数据跟踪的空白，目前已经入选“中国煤炭价格指数”中，数据价值目前已得到官方认可。

进口放开或带来新增长点。 公司进口煤占比达到 40%，年交易达到 2000 万吨，是国内最大的民营进口煤企业。近期进口煤业务有望放开，我们判断 18 年进口煤业务将重回高增速。

以供应链为基础的保理业务蓬勃发展。 大宗供应链企业在日常业务中，由于产生货权转换，因此天然会占用资金，产生目前市场比较关注的供应链金融业务，实为业务正常推进所需要垫付的部分资金。此外，瑞茂通借助现有业务，对下游电厂开展了应收账款保理业务， 17H1 共有应收保理款 81.66 亿，实现收入 5.55 亿，利润 3.64 亿。瑞茂通的保理业务，主要基于其与电厂的良好关系，因此相对而言坏账率更低，且具有较好的可复制性，我们判断保理业务后续将于收入增速趋同。

维持盈利预测，维持买入评级。 我们维持盈利预测，对应 17-19 年利润为 6.63 亿、 7.74 亿、 8.92 亿，对应 PE 为 18 倍、 15 倍、 13 倍，远低于供应链平均 20X，绝对低估品种，维持买入评级

风险提示： 煤炭运量不及预期。