尚品宅配(300616)

投资要点：

跨界而来，蓬勃进取的全屋定制领军者。公司主要从事“尚品宅配”和“维意定制”双品牌全屋板式定制家具及配套家居产品业务，并向家居企业提供设计软件及信息化整体解决方案。公司2012-2016 年间营业收入、归母净利润CAGR 分别为52.62%、35.47%，2017Q1-Q3营收、归母净利润分别为35.9 亿元、2.1 亿元，同比增长31.2%、73.8%，净利润增速大幅领先竞争对手。

行业分析：看好长期成长空间，静待巨头脱颖而出。（1）定制家具成长性分析：迎合消费升级趋势，未来渗透率仍可提升。存量房时代已来临，旧房翻新空间广阔；全装修大势所趋，工程业务迎来增长。我们估算2020 年定制衣柜、定制橱柜市场规模分别达到1351 亿元和2068 亿元。（2）外部红利消退，综合竞争力比拼阶段已至。行业竞争加剧叠加地产持续下行的因素，未来几年定制家具企业的比拼将聚焦在综合能力方面。定制家具行业集中度和龙头市场份额的提升是确定性趋势，静待行业巨头脱颖而出。

公司亮点：创新模式生根开花，渠道、产能共驱成长。（1）互联网基因深厚，信息化壁垒坚实：公司以圆方软件为起点，信息化壁垒贯穿前端设计销售、中端生产、后端服务；公司成本效率管控能力优秀，近年来板材利用率达到91%-93%，单位成本实现小幅下降，资产周转率优于同业。（2）大力开拓加盟渠道，门店潜力静待释放：2017年前三季度新增加盟店33%，加盟渠道客户数同比增长40%。相比欧派（6000+）、索菲亚（2000+），公司目前加盟店基数较小（1500+），未来加盟渠道扩张空间和潜力广阔。开店边际效益较大，看好未来业绩弹性：公司15/16 年单店收入同比增长率分别为35%、18%，远远超过同期加盟店开店增速10%、9%。渠道创新屡获成功：公司率先开设O 店、Shopping Mall 店，单店收入和盈利能力亮眼。（3）HOMKOO整装云有望驱动B 端高增：公司通过整装云打通更为前端的整装流量入口，通过S2B 平台的方式与家装企业合作，销售主辅材、全屋定制家具和家居配套品。由于获客、装修都是由家装公司负责，公司只需要不断优化系统和供应链管理，非常容易推广复制、且成本较低，我们认为整装云业务未来发展空间广阔。目前广州、成都的整装业务已进入测试阶段，客单值、转化率等数据大幅好于传统模式。（4）产能扩张支撑未来需求，挺进华东、西南剑指全国。公司前期产能利用率趋近饱和。预计无锡华东生产基地2019 年投产，建成后新增年产150 万套产能（佛山现有产能为142 万套），可以有效解决产能瓶颈，满足不断增长的销售规模。未来公司产能将形成华南、华东、西南“三足鼎立”格局，进一步提升品牌覆盖和影响力，缩短服务半径和交货周期。

盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计公司2017 -19 年实现归母公司净利润3.85、5.35、7.13 亿元，同比增长51 %、39%、33 %，对应EPS 为3.49、4.84、6.46 元，PE 为47、34、25 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：宏观经济增长不及预期；地产调控政策风险；市场推广不达预期；原材料价格上涨等。