福建高速(600033)

低估值高股息标的，首次覆盖 “增持”评级

公司资产结构清晰：1)主业：参控股4 条高速公路；2)多元化：参股厦门国际银行、海峡财险。公司2016 年分红率为61.34%，股息率为3.96%（2018/1/23收盘价），在A 股高速公路板块排第三，高股息具有吸引力。贡献主要盈利的福泉、泉厦高速还剩约17.9 年收费期(基期2018/1/1)，剩余时长充足。基于DCF 和PB 给予目标价4.1-4.4 元，首次覆盖“增持”评级。

资产结构清晰，主业车流量稳健增长

公司资产结构简单清晰，相较于路产数量多、多元化业务复杂的A 股高速公路公司，是较为稀缺的标的。在主业方面，公司核心路产为泉厦、福泉高速，并且控股罗宁高速、参股浦南高速；在多元化方面，公司参股厦门国际银行、发起设立海峡财险。我们预计，公司未来增长点在于：1)因沈海复线分流影响趋于稳定，福泉、泉厦高速车流量有望加速增长；2)因宁连高速分流影响同比口径消除，罗宁高速车流量同比降幅有望大幅缩窄；3)浦南公司持续减亏；4)随着贷款逐步归还，财务费用将不断下降。

投资银行保险业，多元化为业绩添弹性

公司参股厦门国际银行3.17%股权，赚取稳定分红收益。2017 上半年，厦门国际银行贡献投资收益7785 万元，其中约4147 万元为2015 年分红，约3638 万元为2016 年分红。公司发起设立海峡财险，持股18%，为第二大股东。海峡财险是福建首家国有法人保险公司，股东主要为福建省国有企业。短期内，因业务扩张，海峡财险自2016 年下半年开业至2017 年上半年仍是亏损状态，但参与投资险企，有利于公司在公路剩余期限逐年缩短的背景下，布局长远发展。

高股息具备吸引力，公司价值待重估

公司2007-2016 年的平均分红率为50.39%，在无重大资本开支的年份，公司平均分红率约60%。2016 年公司分红率达到61.34%，股息率为3.96%（2018/1/23 收盘价），在A 股高速公路板块排第三，高股息具备吸引力。我们认为，公司价值被低估。如果保守假设2018 年至收费期结束，控股的福泉、泉厦、罗宁高速车流量零增长，参股的浦南公路、厦门国际银行、海峡财险为账面价值，基于WACC=7.10%测算，公司每股价值为3.61 元。实际上，根据福建省交通规划设计院出具的交通量预测报告，控股公路车流量在2018 年至收费期末的复合增速预计超过5%，公司价值有待重估。

首次覆盖“增持”评级，目标价区间4.10-4.40 元

我们测算公司 2017-2018 年归母净利润为7.22 亿元和7.43 亿元，合每股收益0.26 和0.27 元。我们给予目标价4.10-4.40 元，基于：1)PB 估值法：公司在2015-2017 年的PB中枢为1.34 倍，基于1.34x 2018PB（2018E bps预计为3.30 元/股），估算目标价为4.40 元；2)DCF 估值法：基于WACC=7.10%，测算目标价4.10 元。首次覆盖“增持”评级。

风险提示：经济增速放缓、车流量增速低于预期、利率大幅上升。