招商蛇口(001979)

核心观点

公司激励机制齐全，背靠招商局集团在拿地和融资成本方面具备明显优势，“前港-中区-后城”战略稳步推进。 首次覆盖，给予“买入”评级。

齐聚三大激励手段，进取意愿强劲

公司已推出股权激励计划、跟投机制、员工持股计划三大激励手段，这在国企当中尤为难能可贵，体现了公司积极进取、力争在五年之内成为世界500 强企业的强劲意愿。此外，公司股权激励计划生效股价条件、员工持股计划买入价格均为 22.84 元/股，彰显管理层对于公司未来发展的信心。

背靠招商局，拿地、融资成本优势明显

公司控股股东招商局集团凭借丰富的内外部资源，能为招商蛇口带来较强的协同优势。 拿地方面， 房地产开发国企有望承担起与非房地产行业国企共同开发土地的重任，在“多主体供应”的住房制度改革浪潮中有望获取大量低成本优质土储； 公司倚仗招商局集团， 已和集团内外部分非房地产企业展开项目合作，具备先发优势，未来合作模式可复制。 融资方面，内有招商局旗下金融板块提供的多种融资渠道及专业融资服务，外有招商局集团提供的信用背书， 公司融资成本与同行业大型房企相比优势明显。

“前港-中区-后城”战略稳步推进

“后城”对应社区开发与运营业务，将是较长一段时期内公司利润的稳定保障。公司土储遍布全国重点城市群，一二线占比近八成。 2017 年销售延续高增长， 拿地维持高强度且均价较为理性，未来结算业绩和利润率有望进一步提升。“前港-中区”对应园区和邮轮业务，能为公司低成本获取大片土地，最终在社区业务上兑现利润。 我们测算公司位于深圳的未确权货值高达 5175.52 亿元，确权进度方面太子湾>前海>蛇口。受益于公司和集团深厚的产业资源，公司园区业务项目拓展顺利。旗下长租公寓品牌起步较早，在房源获取和融资成本方面具备优势，有望迎来快速发展。

中国领先的城市及园区开发和运营服务商，首次覆盖给予“买入”评级我们认为公司在股权激励期内业务拓展意愿较强， 拿地积极储备丰富， 太子湾、前海土地储备有望逐渐开始贡献业绩，给予公司高于市场一致预期的盈利预测。预计公司 2017-2019 年营收为 755、 1013、 1300 亿元，同比增长 19%、 34%、 28%；归母净利润为 122、 156、 197 亿元，同比增长 28%、 28%、 26%； PE 为 16.15、 12.64、 10.03 倍。参考 TOP50 房地产开发企业 2018 年平均 13.11 倍 PE，考虑到公司业绩增速较高，每股RNAV 达到 36.38 元，我们认为公司 2018 年合理 PE 估值水平为 16-18 倍，目标价 31.68-35.64 元，给予“买入”评级。

风险提示： 深圳土储确权进度难以预测；与非房地产企业合作、“前港-中区”模式获取土储的规模和时间点难以预测；一二线房地产市场受调控影响销售持续低迷。