"风起通胀"系列报告七:物价剪刀差推动利润向下游传导"
2018年利润蛋糕如何分:看好温和通胀带来的下游消费类行业机会
我们中性预测2018年CPI增速由2017年的1.6%上行至+2.5%,PPI由2017年的6.3%下行至+3.5%,两者剪刀差将逐步收窄。温和上行的通胀有助于企业盈利修复预期向中下游消费类行业传导。预计2018年CPI上行主要受食品类驱动,因此生活必需品消费行业利润有望在较强的需求支撑下有较大改善,主要看好的消费类行业有食品饮料、农林牧渔、商贸零售等。非食品端,我们认为原油价格是关键因素,我们中性预测2018全年布伦特原油价格维持在65美元的中枢水平,相比2017年有明显抬升,因此看好石油产业链相关行业。
2017年PPI上行,上游行业利润改善,部分实现了向中下游的传导
2017年工业企业利润增速实现了大幅修复,1-11月累计同比增速21.9%,高于2016年同期12.5个百分点。2017年利润增速中枢上行主要受采矿业影响,原材料价格大幅走高直接反映到上游采掘行业利润的提升,随着市场出清,中下游制造业也实现了盈利的修复,1-11月累计同比增长18.9%,高于2016年同期5.2个百分点,可见上游原材料价格上涨、盈利修复对中下游利润以传导为主。实际上,利润走势主要受制造业主导,尤其是2017年下半年的环保限产政策趋严,直接冲击环保不达标的相关重化工行业,使得PPI、利润、库存数据都有所反复。
2017年不同类型行业盈利状况存在明显分化
我们认为,实现盈利的传导主因是2017年我国经济的较强韧性,使得中、下游行业需求保持稳健。但我们更为关注的是结构信息,在制造业整体盈利改善的情况下,不同行业盈利的修复状况有显著差异,改善最明显的是重化工行业及消费升级类行业。盈利改善状况主要取决于行业的成本转嫁能力,这一项主要取决于供需关系,即行业集中度所带来的企业议价能力及下游需求。
黑色、有色、化工、造纸、消费升级类行业2017年盈利改善较为显著
从利润总额增速来看盈利改善的行业分化,我们将2017年1-11月利润总额增速按大小排序,以黑色、有色、化工、造纸行业居前,其次为设备制造业、酒饮料精制茶制造业、医药制造业、计算机通信设备制造业、文教娱乐用品制造业等,毛利率数据也指向相似的结论。将全部行业分为重化工业、消费类和设备类,2017年11月和2016年11月的新增利润占比数据显示,重化工行业和消费升级类行业占比分别提高约4.5、2个百分点,而生活必需消费品类、设备类行业、耐用品类行业占比分别下行3.5、4.5、0.1个百分点。
预计2018年工业企业利润增速缓慢下行,但中下游消费行业更具优势
工业企业利润增速走势与PPI一致性较强,因此我们预计随着PPI回落,2018年工业企业利润累计同比增速也将缓慢下行,工业经济整体处于放缓的走势。类比2011年相似时期的情形,虽然整体工业利润收缩,但是内部行业轮动始终存在,2011年随着上游原材料价格增速趋缓,重化工行业新增利润占比也随之回落,而中下游行业由于成本降低、需求稳健,盈利状况具有了相对优势。
风险提示:供给侧改革去产能进度超预期,原材料价格大幅上行;下游消费需求疲弱;经济超预期下行。
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