瑞贝卡(600439)

投资要点

全球发制品生产及销售领军企业，国内最大发制品生产制造及出口商。瑞贝卡主要从事发制品的研发、生产及销售，是全球最大的发制品生产及销售企业，目前其拥有国内、尼日利亚、加纳、柬埔寨四大生产基地，销售网络覆盖欧美、非洲、亚洲地区，旗下品牌 Rebecca、 Sleek、 Noble、Couture 等在当地市场都具有相当知名度，作为全球性发制品生产及销售领军企业活跃， 2016 年，其营收/净利润规模达到 18.10 亿/1.72 亿元。

生产端：全球化生产布局+强研发实现上游化纤材料进口替代，全球龙头产能储备充足。 （1）瑞贝卡目前已成为全球第一大假发生产制造及销售企业，在化纤产品/人发产品的全球市占率分别达到 12.6%/8.5%，领先优势明显， 截至 2016 年公司共有年产 2100 万条化纤发条、 400 万套化纤假发、 1000 万条工艺发条（原材料为人发）、 120 万套人发假发的生产能力，并在 2010 年后陆续实现全球布产，后续储备产能充足。（2）研发实力突出， 60%化纤原料实现自产，摆脱了日、韩企业垄断局面， 并引领总部所在地河南许昌成为全球最大人发原材料集散地。（3）作为龙头定价能力强，采用成本加成定价方式综合考虑原材料、人力以及汇率波动因素制定每批订单价格，毛利率稳中有升。

跨境电商将成为 2018 年美洲市场新增长点，叠加国内有序渠道扩张、非洲新兴市场蓬勃发展，助力公司收入长足增长。 （1）美国市场方面，应对产品结构及购买渠道变化， 公司针对传统 ODM/OEM 贴牌生产渠道积极调整产品结构，增加化纤产品供应、提升适销性； 针对跨境电商渠道 17Q4聘请专业代运营团队操刀跨境电商平台运营，以自有品牌打入美国市场，缩短销售链条，有效提升收入及毛利率。（2）非洲市场方面，庞大的非裔人口数量以及尚低的假发佩戴渗透率+非洲地区相对快速的经济发展支撑购买力的上升+公司 2010 年陆续在尼日利亚、加纳产能布局，地产地销模式增强产品适销性，为当地收入增长打下基础，作为公司另一主力市场预计 18、 19 维持高收入增速。（3）国内市场方面，遮盖脱发+美容造型需求上升+公司对国内 Rebecca、 Sleek 品牌在研发、宣传、运营持续投入，国内业务稳健增长。

投资建议及盈利预测： 我们认为公司作为发制品领域的全球性龙头，全球布局下产能储备充足、原材料控制能力强，未来有望受益跨境电商对美国市场的开拓、非洲市场蓬勃发展以及国内、欧洲、亚洲市场的稳健增长带来公司整体收入的持续上行，以及美洲地区自有品牌业务占比提升、高毛利化纤产品销售占比上升（来自美洲及非洲市场产品结构的变化）利于公司综合毛利率的上行，加之有效的费用控制，我们预计公司 2017-2019年收入增长可达到 12%/14%/12%，净利润可达到 2.22/2.85/3.50 亿元，同比增长 29%/28%/23%，对应 PE29/22/18 倍， 考虑公司相较家用轻工行业平均业绩增速在 17/18 年表现更快，同时估值更低，综合考虑估值及成长性，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示： 1、美国、非洲经济增长低迷，终端需求不振。 2、假发市场终端需求变化过于迅速，公司若未能及时响应，可能错失销售机会。 3、人民币汇率意外大幅波动可能带来汇兑损失。