天邦股份(002124)

核心观点：生猪养殖业务2018-2020年迎来产能释放、效率提升双拐点

公司生猪业务将迎来产能快速释放、养殖效率提升的双拐点：一方面出栏量2018-2020年我们预计分别为260/600/1000万头（含仔猪），公司过去两年新投建的产能将逐步在2018-2020年释放；另一方面得益于公司在仔猪方面的成本优势，新投产的西式母猪场PSY高达28-31头之间，进一步提升了公司的养殖效率，2018年生猪养殖完全成本我们预计降至11.7元/千克，比肩行业龙头养殖企业。我们预计公司2017-2019年归母公司净利润为3.12/8.44/14.33亿元，给予公司2018年12-13倍PE的估值水平，对应目标价为13.08-14.17元，首次覆盖，给予“买入”评级。

冷冬、通胀造就节前行情，乐观看待2018年猪价

2017年全国能繁母猪存量全年持续下滑，产能低位形成猪价的有力支撑；而环保整顿随着2018年年初的环保税出台成为日常规范行为，在各地方政府主动约束下以往扩产较快的中小养殖场难以形成有效补栏；再次从规模养殖场投建进度来看，规模补栏形成的产能还要到2018年下半年甚至2019年才完全释放，且按照规模场的配种规律往往是开春后才配种，2018年上半年就形成大批量出栏补充的可能性不大；最后由于玉米、补充维生素等饲料组分价格目前都处于高位，猪价成本支撑逻辑很强。因此我们预计2018年全年生猪均价在14元/千克左右，对应天邦头均盈利271元。

生产性生物资产规模快速提升，保障2018-2020年生猪产能

公司近两年生产性生物资产规模快速提升，2017年底在产母猪存栏量已超14万头，后备母猪存栏量超7万头，我们预计2018-2020年在产母猪存栏量将分别达到30/50/70万头。且公司在猪苗成本上有着自己的相对优势：PSY平均在26左右，且新投产一年左右的西式母猪场PSY在28-31之间，满负荷场6千克猪苗成本在180-220元/头之间。

水产饲料、疫苗稳步增长，全产业链各板块协同发展

在饲料板块，公司顺应市场需求变化剥离外销畜禽饲料业务，聚焦高毛利的特种水产业务，并加速整合产业格局，从收购普利茂种虾业务、与广东海茂合作到近期签署协议收购青岛七好生科，强强联合，理顺了对虾苗种-饲料产业链分工协同，形成了“海茂普利茂+天邦/七好全熟化虾料”双全盈利模式；在疫苗板块，公司积极引进专业技术人才，努力丰富疫苗产品并提高产品的质量，并通过收购中国动物保健品有限公司20.4%的股权丰富公司猪类、禽类疫苗产品储备，为公司新的业绩增长点保驾护航。

产能释放、养殖效率双升提振，首次覆盖，给予“买入”评级

公司生猪产能释放速度超预期，我们预计公司2017-2019年归母公司净利润为3.12/8.44/14.33亿元，对应EPS为0.40/1.09/1.85元。参考同类上市公司平均17倍左右的PE估值，我们给予公司2018年12-13倍PE的估值水平，对应目标价为13.08-14.17元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：养殖业务面临环保压力；猪价大幅下跌。