爱尔眼科(300015)

连锁模式是在一个高度分散、服务半径明显的领域打造全国龙头的关键路径。一些企业简单着眼规模做物理式并购甚或仓促尝试多元化，遭遇诸多挫折。爱尔眼科基于行业成长机遇，惟精惟一长期聚焦主业经营、大作于细狠抓基础单元运营，通过独特的分级连锁体系实现全面强劲增长，成就行业龙头。我们研究发现，基础单元盈利能力是核心，管理输出能力是保障，而规模是结果。

一、爱尔眼科：连锁模式的成功典范

上市八年，爱尔眼科市值由2010年初不足100亿市值增长至目前接近600亿元；营收和净利润均实现六倍增长，CA9R约30%，ROE由7.7%增长至20.0%。公司规模远超民营领域竞争者，上市至今市占率由228%增长至448%。

二、爱尔眼科连锁模式发展逻辑：基于强劲单店盈利能力的培育、发展和扩张

1)2016年以前：内生增长占比90%，以核心医院为基业，实现全面成长

2013年以前，公司非核心医院整体业绩不佳。加13年非前十大医院净利润占比为-14.1%。而核心医院盈利强劲，营收增速达10-20%，净利率为20-30J/0。以核心医院为基业，公司逐步实现由局部核心医院盈利到全面成长的转变。非前十大医院加14年至加17年Hl净利润增速分别为227.5%，173.0%，75.3%和115.6%；净利润占比由加13年的-14.1%增长至2017HI的44.4%。

2)2017年进入外延扩张阶段：上半年外延净利润增长贡献占27.7%

得益于品牌口碑和运营能力的提升，新增医院的培育周期由3-5年缩减至1-2年。爱尔眼科开始通过并购基金加快扩张，寻求连锁战略升级。16年以前体内孵化平均每年6家，而并购基金成立四年已拥有120家医院。加17年上半年，爱尔眼科首次将并购基金旗下的9家医院注入上市公司，对净利润增长的贡献达27.7%（16年以前外延贡献仅l0%），标志着公司进入全新扩张阶段。

增长动力：无论是内生还是外延，爱尔眼科的强劲增长动力突出表现在业务量的持续增长，而根源在于对医师、设备和技术等行业核心资源的掌控。公司拥有全国7.08%的眼科医师，且该比例逐年上升；大规模投资医疗设备，医疗设备在非流动资产中的占比17.5%；八年累计推出460多项新技术，高毛利率业务占比逐步提升。2016年，公司年门诊人次3.705，533人次，手术量377245例，CA9R分别为24.5%和22.7%；业务量增长对业绩增长的贡献约占75%。

三．管理力对构建连锁网络全面盈利雒力的保障

爱尔眼科采取循序渐进，充分培育的策略，通过独特分级体系搭建起高效的管理运营平台，并推进人才内培外引、技术共享和股权激励等多项措施实现核心资源的持续输出和有效管理。上市至今公司运营效率不断提高，ROA由9.94%增长至15.49%，资产周转率由0.67增长至1.09。

风险提示：医疗服务行业政策风险；并购基金旗下医院注入进度不及预期。