锡业股份(000960)

锡业龙头受益价格走高，锌铟冶炼助力盈利提升

公司是锡矿和冶炼加工一体化的龙头企业，拥有国内领先的锡矿资源和加工产能；子公司华联锌铟建设中的锌铟冶炼项目预计于 18 年中投产，锌设计产能超过 10 万吨。 16-17 年间，公司借助云南国企改革机遇，提升经营效率， 17 年全年业绩预告显示盈利大幅增长； 18 年以来，锡锌价格持续走高，我们认为锡行业供需格局有望持续改善， 18-19 年公司盈利水平或将再上层楼。维持公司“增持”评级。

公司主营效率持续提升， 17 年业绩预告同比大增

17 年间公司进一步强化经营管理，提升运营效率，主业锡锌利润均有改善。根据公司发布的业绩预告，17 年公司预计实现归母净利润 6.5 亿-7.3 亿元，同比增 378%-436%；公司 17 年四季度单季预计实现归母净利润 1.1-1.9亿元，同比增幅为 37.5%-137.5%。同时据业绩预告，公司拟于 17 年计提减值及处置资产合计 2.54 亿元，预计影响归母净利润-2.27 亿元。

锡行业供需格局有望改善，关注龙头企业盈利弹性

18 年以来，国内锡价持续上涨， 1 月 30 日锡价较 17 年 12 月低点涨幅超过 10%。根据国际锡业协会的资料，国内锡矿产出受到环保限制，海外缅甸等主要生产国缺乏新项目的投产， 18-20 年全球锡矿产量的增幅较有限。据国际锡协统计， 17 年全球锡的供应缺口约 3000 吨， 18 年短缺量约为7000 吨。据我们测算，若其他产品价格稳定，锡价上涨 1 万元/吨，对应公司 18 年理论利润水平可增加约 2.57 亿元；作为锡行业龙头，价格上涨对公司的盈利增厚值得关注。

锌铟冶炼项目建设中，矿山增储建设推进中

根据公司规划， 18-19 年将继续加快推进采、选、冶产业集群发展，提升资源和深加工两端的综合竞争力。根据公司披露的冶炼项目评估报告，华联锌铟冶炼项目预计 2018 年上半年投产， 2019 年有望达产，评估报告预计达产后可达每年近 3 亿元净利润。公司所处地区金属资源丰富，旗下铜曼矿山等资源具备增储扩产的基础条件，我们预计随着矿山和冶炼项目的推进，公司资源自给率与多元化经营能力将逐步提升。

主业盈利持续改善，维持公司“增持”评级

由于 17 年业绩预告提示减值影响利润， 18 年锡锌价格继续上涨，因此分别对 17-19 年盈利进行调整。 预计 17-19 年营收分别为 370.62、 378.60、381.17 亿元，归属母公司净利润 7.07、 12.50、 15.71 亿元， 较此前预期利润分别调整幅度为-6.48%、 12.41%、 8.49%， EPS 为 0.42、 0.75、 0.94元，对应 17 年 PE38、 21、 17 倍。参考同行业估值水平（ 2018 年平均 22倍 PE），考虑到公司是锡的稀缺标的， 给予一定估值溢价；给予公司 18年 PE25-28 倍，对应股价区间 18.75-21.00 元。维持公司“增持”评级。

风险提示：锡锌等金属价格下跌导致利润水平下降；矿山及冶炼项目推进不及预期影响产量释放。