山西焦化(600740)

投资要点

公司为山西省独立焦化龙头： 公司现有 360 万吨焦炭产能，上游配套有煤炭资源和洗煤装置， 下游配套 30 万吨/年煤焦油加工装置、 8 万吨/年炭黑生产装置、 10 万吨/年粗苯加氢精制装置、以焦炉煤气和水煤气为原料的甲醇生产装置，已形成完整的煤焦化及其副产品初加工的产业链。

焦化行业去产能力度仍有望加强，焦化格局长期向好： 针对焦化行业的环保标准实施力度将有望继续加强， 随着焦炉尾气的排放限值不断升级， 5 米以下的焦炉配套干熄焦很难达到环保要求， 我们预计未来行业 4.3 米焦炉有可能会被逐步淘汰，淘汰比例占焦化总产能 1/3 左右。 此外，由于京津冀地区环保要求严格，未来焦化产业有望向西北地区集中，行业的区位布局可能出现调整。 需求端看，下游钢铁行业盈利转好，但是平均资产负债率仍处于较高的位置， 行业平均资产负债率大幅改善前， 钢铁盈利有所保障。 我们预计未来焦化盈利中枢有望继续上移。

拟收购中煤华晋 49%股权，盈利有望大幅提升： 公司拟以发行股份和现金支付的方式，认购控股股东山西焦化集团持有的中煤华晋 49%股权。中煤华晋拥有优质的焦煤资产，拥有王家岭矿、韩咀矿、华宁矿三处煤矿， 合计年产能 1,020 万吨。中煤华晋经营业绩良好， 2017 年上半年实现营业收入 42.19亿元，归母净利 15.87 亿元。未来若收购成功， 公司将有望从中煤华晋获得丰厚的投资收益，从而大幅提升公司的盈利能力和资产质量。

公司有望成为优质低估值焦炭、焦煤标的： 公司传统焦炭业务盈利逐渐向好，注入焦煤资产后， 公司盈利水平可实现大幅增长。 假设 2018 年焦煤价格维持 2017 年平均水平， 以中煤华晋 2017 年上半年的业绩为参考，我们预计中煤华晋 2018 年有望为公司带来 17 亿的投资收益，公司利润水平有望大幅增厚。

投资建议

若不考虑收购中煤华晋 49%股权，我们预计公司 17-19 年营业收入为 55.79、62.82、 65.84 亿元， 净利润为 0.95、 1.29 和 1.51 亿元， EPS 为 0.12、 0.17和 0.20 元， 当前股价对应 PE 为 103X、 76X 和 65X。若收购中煤华晋 49%股权顺利完成，并于 2018 年计入投资收益， 我们预计公司 17-19 年净利润分别为 0.95、 18.3、 18.5 亿元， 按交易完成后的股本计算（暂不考虑配套融资）， 2018 年摊薄 EPS 为 1.28 元，当前股价对应 2018 年10 倍 PE。

首次覆盖， 给予“ 买入”评级。

风险提示： 焦炭、焦煤价格大幅波动， 收购进度的不确定性