中炬高新(600872)

扩充品类协同发展。 公司调味品酱油和鸡精鸡粉占主导，近几年不断进行品类扩充， 其他调味品与酱油、鸡精鸡粉可以实现渠道共享，能够充分利用已建立起的渠道和品牌优势推出产品，享受前期费用投入带来的红利， 快速做大收入。 2017 年上半年食用油收入增速30%左右， 2017 年 4 月公司公告实施阳西美味鲜食品生产项目的投资计划，建成后新增各类调味品及相关食品产能 65 万吨（30 万 吨食用油、 20 万吨蚝油、 10 万吨料酒、 5 万吨醋），预计 2018 年加大营销费用投入，用于蚝油、黄豆酱两大单品的推广， 2017 年下半年推出下饭酱， 公司产品侧重于广式香辣风味，旨在依托粤式菜系打造多款酱类大单品。目前公司的蚝油、料酒、醋等小品类调味品基数较低，预计未来可维持快速增长。

渠道扩张稳步推进。 公司将全国市场分为五级，一、二、三级市场所在的东南五省是主销区域，收入占比 70%以上，收入基数较大，成熟度较高，未来主要采取渠道下沉的策略，一、二级市场下沉到乡镇，三级市场下沉到县。目前四、五级市场基数低、增速快，是未来重点发展区域，渠道要分别覆盖到地市和省会。 全国 360 个地级市，公司经销商覆盖三分之二，未来三年经销商要全覆盖。 2016年底，一级经销商有 718 个，未来 3 年计划实现 1000 个经销商。

盈利能力仍可提升。 横向来看， 海天毛利率高达 45%， 千禾味业毛利率 43%， 公司产品定位高于海天， 毛利率才不到 40%，仍有提升空间，我们认为，公司毛利率提升主要来自三方面：（1）在消费升级的背景下， 产品结构持续升级；（2）随着收入的持续增长，规模优势将会逐步显现；（3）阳西基地生产效率比中山基地高，随着阳西基地逐步建成投产，阳西基地在整体的占比会提升，带动毛利率提升。同时，公司积极推动信息化建设， 管理费用率还有下降空间，毛利率上升和管理费用率下降共同推动盈利能力提升。

餐饮占比逐步提升。 公司餐饮渠道占比一直较小， 正在努力提高市场份额，选择餐饮比较强的经销商经营餐饮渠道， 2017 年前三季度餐饮增长 25-30%，比平均收入增速高 4-5 点，餐饮占比原来是 20%，现在逐步提升。 公司正加大餐饮市场的开拓力度：（1）请专业人士参与厨邦厨师顶级俱乐部，主要是厨艺比赛等活动，比如 2017 年 5月 23 日在北京举办全国凉菜大赛，由于凉菜具有标准化生产、毛利率高、适合统一推广等优点，对公司提升餐饮渠道帮助较大。（2）聘请厨师顾问，通过顾问推广来带动餐饮发展。

投资建议： 基于审慎性考虑，在定增没有完成前，暂不考虑其对公司业绩和股本的影响，预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 0.63元、0.82 元、 1.00 元，对应 PE 分别为 43X、 33X、 27X，公司受益集中度提升，在产品结构升级、规模优势、生产效率提升的带动下，盈利能力仍可提升，维持“ 买入” 评级。

风险提示： 食品安全事件； 非公开发行不确定性； 渠道拓展的不确定性； 新品不达预期；公司盈利能力提升的不确定性