元祖股份(603886)

【评论】

我国烘培行业发展空间大。据Euromonitor统计， 2016年我国烘培食品人均消费量2016年为6.37kg，而同期美国人均消费量为27.29kg/人，日本为18.12kg/人，我国远低于美日地区。随消费升级，我国烘培食品人均消费量有望继续提升。

公司是专业生产销售蛋糕、月饼、中西式糕点及水果的全国连锁烘培企业。经过二十年的发展，公司在中国大陆逐渐形成了较高的品牌知名度和美誉度。公司经营方式以直营连锁门店为主，加盟门店为辅，截至2017年H1，公司在全国拥有门店584家，其中直营店约占85%。近年来，公司通过网点布局，逐步形成遍布全国113个地级城市的门店网络。公司重点地区为江浙沪及长江流域地区，并向其他地区扩张。据我们测算，公司单店营收约250万元，行业内领先。

公司产品线丰富，目前主要产品有蛋糕、月饼、水果及其他中西式糕点四大系列， 100多个品种。最主要产品为蛋糕及月饼， 2016年毛利润占比分别达46%、 34%。公司产品生产采取以自产为主、外协为辅的生产模式。大部分由公司上海、成都两大中央工厂生产，但在销售旺季，公司部分产品会采取外协方式生产。

公司毛利率领先同为烘培连锁企业的85度C，克莉丝汀及面包新语，更远高于行业平均毛利率。 2017年三季报看，公司期间费用率同比环比下降。其中主要为销售费用率下降。三季度，公司预收账款放量，约6.08亿元，环比中报上涨28.48%，较2016年大幅提升39.4%。公司预收账款主要为消费卡券。

基于以上判断，我们预计公司2017、 2018、 2019年营业收入分别17.87、19.65、 21.05亿元，归母净利润分别为2.05、 2.26、 2.48亿元，对应EPS分别为0.85、 0.94、 1.03元，对应PE分别为22.51、 20.39、 18.59倍。首次覆盖公司，给予“增持”评级。

【 风险提示】

食品安全风险；

市场竞争加剧；

仓储及物流风险。

盈利预测