中顺洁柔(002511)

投资要点：

产品结构高端化趋势持续推进，带动毛利率持续上行。 从公司毛利率的变化趋势来看， 2012-2016 年毛利率呈现持续提升的趋势，公司的毛利率从 2012 年的 31.25%提升至 2016 年的 35.92%，同比提升了 3.89pct，对应 2017H1 的毛利率为 36.16%，同比提升了 1.52pct，主要是受益于公司生活用纸高端化的趋势。结合公司主要产品的收入结构来看，卷纸类产品的收入占比从 2012 年的 54.28%下降至 2016年的 43.26%，非卷纸类产品的收入占比从 2012 年的 44.76%提升至2016 年的 53.54%，结合毛利率的具体变化情况来看，卷纸类产品的毛利率从 2012 年的 26.47%提升至 2016 年的 30.90%，同比提升了 4.43pct，非卷纸类产品的毛利率从 2012 年的 37.86%提升至 2016年的 41.91%，同比提升了 4.05pct。因为非卷纸的毛利率比卷纸的毛利率要高 11pct，未来随着非卷纸收入占比的提升，并结合公司自2017 年 6 月份开始起对自然木系列的重点推广情况来看，自然木系列价格比一般产品高出 30%-40%，具备更高的盈利能力，从而为公司收入带来新的增长点。

预计 2018 年木浆价格仍处于高位横盘震荡，公司已通过提价的方式对冲成本上涨压力。 据中国生活用纸协会相应数据显示， 2018 年预计全球商品浆需求将超过 6000 万吨，产能为 6690 万吨，对应需求的增长为 2.4%，产能的增长为 5.4%，结合具体的产能投放计划来看， 2017 年巴西 FIRBIA 新增产能 175 万吨已经投放， 2018 年俄罗斯和欧洲芬堡分别有 50 万吨以及 75 万吨的产能投放，预计 2018年供求关系会维持在相对平衡的状态，从而使得木浆价格大概率在高位横盘震荡。对此，公司已经采取了相应的提价措施，从 2017 年 10月至 2018 年 1 月公司持续每个月将价格上调 2pct-3pct，叠加终端促销费用降低的 2pct-3pct，截止目前为止，我们预计公司的提价幅度在 15%左右，此外预计公司在 2 月份还会再上调一次产品价格，从而对冲浆价上涨对毛利率造成的压力。由此可见公司的提价策略已经为明年收入的增长带来坚实的支撑并且为毛利率的稳定打下了基础。

浆价高位震荡，实则有利于行业集中度的提升，龙头持续受益。 截止目前来看，国内生活用纸行业的 CR4 集中度为 38%，相较于美国生活用纸行业 CR4 的集中度 75%来看，依然具有较大的提升的空间，

结合 2017年上半年以来的环保督查趋严对整个造纸行业的冲击情况来看，大多数环保不达标的中小产能已经陆续退出市场。再结合浆价持续上涨以及内外盘浆价持续拉大的实际情况来看，对于国内那些以内盘木浆使用为主的中小生活用纸企业来说，受成本端的挤压较为明显，从而加速了中小产能的出清过程，进一步推动市场份额向龙头靠拢。引入营销新团队，通过加快渠道结构调整的方式推动收入稳步增长。公司于 2015 年年初引入了金红叶的营销团队，新的营销团队在刘金锋总的带领之下，在组织结构细化，终端价格体系的规范、销售通路的完善以及网点覆盖率的提升等方面均取得了较大的改善。截至目前为止，公司已经拥有 2000 多家经销商，覆盖 1000 多个城市，从全国有 2800 多个城市的数量来看，仍有 1000 多个城市尚未开发，未来渠道扩张空间仍然可观。

产能瓶颈已打破，为前端销售的加速扩张奠定基础。 公司 2016 年实际拥有产能 50.5 万吨， 2017 年年底新增产能 14.5 万吨，分别对应云浮 12 万吨和唐山 2.5 万吨。此外，湖北的 20 万吨产能将于 2018年年底投放，到 2018 年年底将形成 85 万吨的有效产能。预计未来每年公司将新增 10 万吨的产能投放，最终突破百万产能瓶颈，从而形成全国性产能布局网络。

员工持股、高管增持相继落地，未来发展动力充足。 2017 年 8 月以来，公司推出了 2.34 亿元规模的员工持股计划，对应平均持股价为13.70 元，对应 2017 年 11 月董秘增持了 69.4 万股，合计增持金额1006 万元，对应的增持价格为 14.50 元，高管与员工的强势增持彰显了股价的安全边际，并且体现出公司内部对公司未来发展的信心，同时也为公司未来发展注入充足的动力。 继公司员工持股完成之后，基于对公司未来持续发展的信心，部分经销商拟与相关专业管理机构签订管理协议，以合法方式取得中顺洁柔股票，分享公司未来发展的成果，由此可见公司在未来的发展中将实现内部利益和渠道利益的充分绑定。

盈利预测和投资评级： 我们预计公司 2017-2019 年的 EPS 分别对应0.46 元、 0.63 元、 0.86 元、对应的 PE 分别为 30.08 倍、 21.82 倍、16.04 倍。 未来看好公司产品结构持续高端化叠加稳步提价带动综合毛利率的持续提升，环保督查趋严叠加浆价高位横盘震荡对行业集中度持续向龙头靠拢的推动，再结合公司自身渠道力、产品力及品牌力正处于不断提升的情况来看，预计 2018-2019 公司的收入及利润增速有望继续加速提升。 因此，给予“买入”评级。

风险提示： 提价力度难以覆盖原材料价格大幅上涨的风险、人民币贬值的风险、提价影响终端销量，行业竞争加剧，新增产能投放进度不及预期。