首旅酒店(600258)

收购如家，市场化激励激发国企新活力。 公司控股股东为首旅集团，实际控制人为北京市国资委。 2017 年前三季度，公司实现归母净利润 5.50 亿元，其中如家项目贡献 4.73 亿元，成为业绩核心引擎。 如家私有化完成后， 携程与一致行动人合计持股 15.77%， 成为公司的第二大股东。 2017 年 6 月， 公司以如家酒店集团原市场化薪酬激励体系为基础，建立新薪酬及绩效激励体系。国企体制下公司积极向市场化靠拢，将充分激发运营效率。

本轮酒店行业复苏体现在集中度上升和中端酒店的崛起。 2016 年下半年起，我国酒店业各项经营指标相继回暖。具体到行业微观结构， 其一： 有限服务酒店告别高速发展，由“量”转向“质”： 行业巨头的规模扩张带来的行业集中度提升； 同时，运营商需要对自有产品进行升级换代。连锁化率的提升是在总量接近饱和的情况下， 龙头实现高速增长的主要动力。其二： 本轮中端酒店的崛起来自于对三四星市场的替代、对经济型物业的升级和对消费升级的新需求迎合。 以目前结构调整速度， 一二线城市中端市场仍有 2-3 年的高速扩张期。

今明两年行业将持续复苏，房价提升接力周期上行。 新周期下，传统宏观经济指标对于酒店业周期的判断和解释力度不明显。我们认为采用非制造业 PMI 指数可以更好的前瞻反应经济活动需求进而反应住宿需求的趋势。通过传导时滞和固定资产投资增速判断供给端变化。现阶段供给端已经止跌回升，但预测 2018 年上半年供需关系将继续利于行业复苏。我们预计本轮周期将经历 7-8 年，未来两至三年仍将处于上升周期。

直营店带来高弹性，轻资产易扩张。 由于直营门店固定成本占比较高， 因此经营指标改善带动的业绩增长具有极高的弹性。 同时， 房价提升带动的业绩弹性要高于入住率， 市场领先者率先进行房价策略的调整能够进一步拉大与后来者的差距。 而连锁酒店经营指标对业绩的弹性要远小于直营店，因此加大对连锁店的布局有助于穿越周期。 我们发现对于加盟店新开店所贡献的业绩（一次性收入+规模效应带来的成本下降）要高于经营指标带来的贡献，因此开店对公司尤为重要。我们预计今年如家直营酒店的利润增速约 40%； 加盟店利润增速约为 30%。 2017-2019 年如家可实现净利润 6.11/8.20/10.24 亿元， 18/19 年的净利润增速分别为 34.16%/24.83%，贡献 EPS 分别为 0.75/1.01/1.26 元。

投资建议： 我们认为目前酒店行业复苏仍有 2-3 年的持续性， 市场领先者在 2018 年将由复苏拐点期切换到上升爬坡期， 且中端业态具有向二三线城市进一步发展的空间。 预计2017-2019年可实现净利润 6.33/8.35/10.50亿元，EPS为 0.78/1.02/1.29元，对应 18/19年 PE 为 28/22 倍。 考虑到今年同店 RevPAR 增速行业上升期预计不会进入下降通道，结合市场地位与经营水平，我们认为公司 2018 年合理 PE 为 32-35 倍，维持“增持”评级。

风险提示： 开店速度不及预期；扩张过快导致管理失衡；连锁模式管理费率下调等。