事件

统计局公布通胀数据，4 月 CPI 同比上涨 1.8%，前值 2.1%；PPI 同比上涨 3.4%，前值 3.1%。

观点

供给侧决定 CPI 走势，食品和原油是关键。随着名义 GDP 增速高位回落，在消费平稳增长、 投资增速放缓的背景下，我们判断 18 年价格水平主要取决于供给端而非需求端，而供给侧冲击主要考虑两个方面：食品和原油。2015 年以前，在需求拉动作用下，原油和食品价格上行期通常叠加，共同推动 CPI 大幅走高。2015 年以后，由于终端需求相对平稳，食品和原油价格并未形成共振，反而由于供给侧情况不同，价格走势明显背离。

食品项：主要看猪肉价格走势。在生猪存栏量下降背景下，猪肉供给量反而不断增加，主要原因有两点：一是养殖规模化水平和养殖效率的提升，二是生猪出栏体重大幅提升。考虑到近期猪粮比跌至 5.2 以下，创三年来新低，大多数养殖户面临亏损，猪价有企稳迹象。展望三季度，在季节性因素影响下，预计猪价将有小幅反弹，但受制于供给压力，大概率低于去年同期水平。因此，猪价对于 CPI 的拖累作用只是逐渐减弱，很难逆转。

原油：限产叠加地缘政治风险，价格易上难下。一方面，全年来看，原油需求增长平稳，而 OPEC 连续限产以来全球库存量大幅下降，供需紧平衡状态下，油价中枢较 17 年上移是必然结果。另一方面，叙利亚内战、伊朗核问题等地缘政治风险高企，又成了油价走高的催化剂。我们预计年内油价易上难下，随着夏季需求旺季到来，布伦特原油有达到 80 美元/桶的可能。

极端情形假设证伪通胀预期。我们用 CPI 同比读数作为被解释变量，CPI 食品项同比读数和布伦特原油价格同比读数作为解释变量，通过线性回归得到经验公式：CPI=1.481+0.163*食品价格同比+0.009*油价同比，拟合效果较为理想。极端情况下，我们假设年内布伦特油价上涨到 80 美元/桶，相对去年最低点同比上涨 70%， 食品项最高上涨 3%，那么 CPI 最高值也仅为 2.6%。符合 2 月份（CPI2.9%）高点已过的判断，一定程度上证伪了油价上涨带来的高通胀预期。

风险提示：食品价格上涨超预期。