9月金融数据点评:改口径不改趋势‚信用拐点尚需等待
事件: 9 月新增信贷 1.38 万亿,预期 1.27 万亿,前值 1.28 万亿; 9 月新增社融 2.21 万亿,预期 1.55 万亿,前值 1.52 万亿;9 月 M2 同比 8.3%,预期 8.3%,前值 8.2%;M1 同比 4.0%,预期 3.9%,前值 3.9%。
核心结论:
1、总体看,新增信贷延续高增但贷款质量仍差,调整口径但不改社融放缓趋势,M1、M2 小幅回升但剪刀差持续告负。一句话,2.2 万亿的社融只是“虚火”,货币传导机制仍然不畅。
新增信贷环比同比均多增,票据融资和企业短贷是主支撑,企业中长期贷款占比则继续下降;居民短贷持续回升,应还是变相流向了房地产;
央行将地方政府专项债纳入社融统计范畴, 但新老口径社融存量增速均延续了放缓趋势;分结构看,表内贷款仍为社融主力,表外融资持续萎缩,企业债券融资规模时隔 3 个月再度环比负增;
M1 续创近 3 年低位,M2 增速回升主因是居民存款大增;M1-M2 剪刀差自今年 2 月以来已连续 8 个月为负,且缺口维持高位。
2、继续提示预判信用拐点的三个维度,并稍微修正此前“拐点将至”的预判为“拐点尚需等待” :我们预计,年内“紧信用”难以全面转为“宽信用”,也即社融虽有望逐步修复,但只是降幅收窄、存量增速很难明显回升。
维度 1:跟踪城投平台、城商行、大企业等破产倒闭或被接管等标志性事件。城投平台打破刚兑的可能性下降,后续大概率只会零星地发生几起,或者说叫“定点爆破”;需警惕的是,三季度企业债券违约的数量和金额均显著高于二季度,表明破刚兑仍是信用风险改善的硬约束。
维度 2:跟踪 M1-M2 剪刀差向零靠拢甚至转正。经验规律看,负的剪刀差还将至少延续数月(过往最短为 10 个月,当前已连续 8 个月为负)。
维度 3:跟踪企业债信用利差。当前企业利差收窄更多源于“宽货币”带来流动性溢价下降,机构风险偏好并未得到切实提升。
3、维持此前判断,我国政策已全面转向为稳增长、稳就业和守住不发生系统性风险的底线。我们预计,接下来一系列政策组合拳将相继出台,包括:
今年底明年初可能再降准,也不排除明年会降息;
减税已经在路上,预计最快 10 月份;
促消费细则未来 1-2 月有望陆续公布;
基建补短板进入第二阶段,将从中西部和农村扩散至东部沿海地区;
房地产结构性、差异化放松仍是当局的可选项,预计最快明年上半年;
民营经济破局可期,后续大概率会有相关的更高级别文件或会议。
风险提示:经济失速下滑;监管力度超预期。