绝味食品(603517)

卤制品行业景气度高，行业整合空间大。卤制品是休闲食品中少有的肉制品，因为香辣等独特的口感，肉质具有韧性，鸭脖等带骨产品具有嚼劲等特点，在休闲食品中增速靠前。2017年卤制品行业市场规模为767亿元，同比增长20.4%，预计2020年市场规模将达到1235亿元，2015-2020年复合增速为18.8%。按照产品类别划分，卤制品中家禽产品零售额占比更大。目前我国休闲卤制品经营模式共有三种，全国性连锁品牌公司供应链体系完善、产品竞争力强，环保因素加快中小企业退出，行业集中度不断提升。根据Frost&Sullivan预测，2020年品牌卤制品市场份额有望提升至69%。

绝味VS周黑鸭：不同的定位策略决定不同的经营模式。绝味和周黑鸭从产品包装、定位人群到门店模式各有不同。绝味产品以散装为主，与之匹配的是全国范围的工厂+冷链运输，周黑鸭包装以MAP为主，少量真空包装，工厂数量较少，在上海、武汉及深圳设立分仓店，采用高铁+顺丰B2C物流。门店模式上，绝味主要为加盟模式，扩张性较好，周黑鸭为直营模式，单店盈利较高。绝味门店扩张速度快，门店数量高于周黑鸭。从门店分布来看，绝味门店目前已覆盖全国所有省份，新疆、西藏地区为2018年第四季度新开辟市场。而周黑鸭覆盖省份主要包括华中、华南、华东以及部分华北、西北地区。

加盟模式下门店投资回收期合理，门店增量空间广，门店升级提升单店营收。从开店成本来看，绝味食品的加盟店开店成本包括前期投资的固定成本和后期运营的可变成本，总体来看新店达到收支平衡一般为3-6个月，门店投资回收期约12-18个月。供应链管理能力支撑三四线城市渠道下沉，乡镇市场门店增量空间广阔。此外，公司通过推进高势能门店建设、成熟门店主动优化、线上渠道引流、增加卤品SKU等措施提升单店营收，积极调整产品结构平滑成本上涨压力。

盈利预测与估值。我们预计公司2018-2020年实现营业收入43.27/49.20/56.12亿元，同比增长12.4%/13.7%/14.1%，归母净利润6.27/7.58/8.97亿元，EPS为1.53/1.85/2.19元，对应当前股价PE倍数为22/18/16倍，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：原材料成本上涨压力、门店扩张不及预期、食品安全问题。