天目湖(603136)

投资要点

白手起家的稀缺民营景区，团队稳定，经验丰富，利益高度一致。从1992年两艘快艇起步，先后建设了山水园、南山竹海、御水温泉和水世界四个景区，同时从事酒店、旅行社等业务，致力于成为华东地区一站式旅游休闲模式的实践者。创始团队共6位自然人，除一位于18年11月辞职外均任高管，团队稳定、深耕行业；创始团队持股，利益高度一致，发展具动力。

存量景区验证核心能力，产品思维与运营能力构筑核心壁垒。员工高激励，构建核心壁垒：1）定位迎合市场：地处长三角中心、交通便捷，休闲定位吸引自驾游需求，顺应趋势。18年山水园与南山竹海客流估计分别增长1.69%和4.88%，有望维持积极增长。2）设计多方协同：景区协同延长客户停留时间、提升单客户价值、增加二次游；水世界、温泉产品与原有景区形成淡旺季协同；产品调性差异化、酒店实现“轻奢-高端-中高端-经济型”矩阵。3）深挖二次消费：项目设计与景区生态高度融合，16年景区业务收入中二次消费和商品销售分别占44%和7%，围绕消费者需求持续创新，具有增长弹性。4）营销灵活精准：营销、企划和市场团队紧密配合，已实现a、多景区一体化营销、联票常态化，两大景区门票收入中超过80%以联票模式实现。b、主题旅游+活动营销丰富，精准营销、提升附加值。

散客化优质生态提升盈利能力，直销保障现金流，ROE领先行业。1）散客占比超过60%，生态良好；口碑效应良性反馈，各景区评分均超4.5分；门票直销收入比例近60%，减少销售折扣。2）门票现收+预收比例约88%，现金流良好，销售商品和劳务收到现金与营收的占比持续超过100%。受益于高资产周转率和盈利能力，17年ROE领先同行，18年受上市影响ROE降至13.06%，仍然在景区公司中表现亮眼。

核心能力与市场需求支撑，扩张+管理输出打开空间。1）御水温泉二期竹溪谷项目有望于19年底前投入运营，计划总投资超3亿；入室温泉独栋酒店、瞄准高端度假，计划建设约107间客房，预计平均房价在2500元/每晚左右；经测算，成熟运营后年收入增量在5800万左右，税后净利增量在1100万左右。2）疗休养天目湖基地开业，承接团体需求、提升知名度，18年已产生营收871.15万元，净利润55.36万元。3）大溪水库有待开发，资源储备仍具。4）公司计划轻重并举，推进外延模式：一方面，优选投资项目、组织实施再融资工作；另一方面，推进战略性合作项目，签订委托经营管理协议，实现管理输出，成功经验复制带来的成长性可期。

盈利预测与投资评级：假设竹溪谷19年Q4开业、20年产生业绩，预计19-21年归母净利为1.24（+19.99%）、1.49（+20.27%）、1.67（+11.82%）亿元，对应PE为25、21、18倍。同行景区公司19年预计平均估值约38倍；宋城演艺主业估值29倍，结合公司未来轻重资产并举的外延战略规划，以及民营景区不受降价影响，景区资产质地优良、管理层优秀，适当给与估值溢价，目标估值30倍，目标价46.5元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：客流、客单价不及预期，项目进度、外延扩张不及预期等风险。