荣泰健康(603579)

事件：

近期我们就公司相关情况进行了调研交流。公司旗下主要有荣泰品牌及控股子品牌摩摩哒，2018年受共享按摩椅利润下滑及国外大客户影响，公司合并报表毛利下滑较快，但随着高端新品的推进、共享按摩椅铺设节奏的收缩及布局优化，我们判断毛利水平有望改善。

点评：

2019年发布多款高端新品并保持线下渠道端快速扩张。2019年3月份发布太空舱3系，双子座、瑜伽椅三款旗舰产品，新品有望带动公司收入增长及毛利改善。公司目前年产能大约40万台，目前忙季产能全开，全年产量尚未触及产能极限。公司线上线下销售双轮驱动，线上通过京东、天猫旗舰店、米家等平台直营销售，2018年前三季度线上销售1.78亿元，约占总收入10%。公司线下渠道主要有直营门店和经销商加盟店，目前总数大约1000家销售网点。荣泰2019年依然会保持着约200家的新开和重开门店数，并延续以前开店装修费用补贴的鼓励政策，有望带动相应比例销售增长。

摩摩哒共享按摩椅铺设节奏的收缩，重点转向布局优化及。摩摩哒是公司合并范围内的子公司（控股70%），摩摩哒向母公司荣泰健康采购产品，通过共享按摩椅业务或直接销售产品业务实现销售收入。共享按摩椅通过两种方式布局，一方面，摩摩哒自营铺设：通过从荣泰直接采购来的按摩椅进行铺设，通常采用与场地拥有方收入分成或固定佣金的方式结算，共享按摩椅大部分采用自营方式铺设，占比超过80%。另一方面，摩摩哒发展加盟商：加盟商向摩摩哒采购按摩椅并进行铺设，摩摩哒公司收取加盟商技术服务费，加盟商形式占比不足20%；截止2018年三季度摩摩哒共享按摩椅铺设了78000台，“摩摩哒”收入来源包括扫码体验服务收入、销售按摩椅商品收入、少量广告收入、技术服务收入。2018年前三季度，摩摩哒服务收入占比公司总收入17%，共享按摩椅在2016年、2017年盈利情况比较好，2018共享按摩椅扫码体验服务收入增速放缓，毛利下降，目前能够保持盈利，共享按摩椅的竞争已经进入了优胜劣汰的阶段，公司从2018年就开始收缩铺设速度，把战略的重点放在已有网点的调整和优化，此举有望让该块毛利水平改善。

国内销售比例有望进一步提升，有助盈利改善。目前公司国内、国外营收各占约50%，国内通过荣泰销售按摩椅，并控股摩摩哒推进共享按摩椅业务；国外主要通过ODM销售，主要出口韩国、美欧、东南亚，其中最主要的客户是韩国bodyfriend，2018年1-9月该客户占公司总收入约31%，公司通过ODM的方式给bodyfriend客户供货，2018年bodyfriend订单数下滑对公司收入产生一定影响，经过调整现在已经恢复。2015-2017年，中国大陆收入占比分别为28.35%、30.9%、49.01%，随着国内消费水平的提升及居民对健康问题的关注，国内收入比重有望进一步提升。

投资建议：暂不评级。估算2016-2018年三年之间共享按摩椅业务固定资产投入约1.7亿元-2.1亿元，2018年以来共享按摩椅业务盈利水平下降，影响公司利润增速及毛利水平，公司从2018年开始收缩铺设速度，通过网点的调整和优化，共享按摩椅业务可能在今年小幅改善，同时预计卖产品这块会稳健增长。

风险提示：共享按摩椅热度下降；对海外单个客户依赖较大。