裕同科技(002831)

公司发布18年年度报告：报告期内，公司实现营收85.78亿（+23.47%），归母净利9.46亿（+1.47%），扣非净利8.6亿（+3.88%）；其中18Q4单季实现营收31.24亿（+28.88%），归母净利4.03亿（+25.63%），扣非净利3.86亿（+34.23%）；18Q4的利润环比显著改善。期内收购的武汉艾特、江苏德晋、上海嘉艺分别贡献收入3.21、0.51、0.64亿元，合计贡献净利润约0.65亿元，剔除并表影响后公司内生收入/利润分别同比+17%/-3%。此外董事会通过分红预案，向全体股东每1股转增1.2股，同时派发0.6元的现金红利。

彩盒收入增长稳健，新客户持续开拓：18年公司主业彩盒实现收入61.68亿（+19.16%），总收入占比71.9%（-2.6pct），毛利率29.60%（-3.05pct），其中18H2毛利率为32.4%环比上半年25.33%改善显著；说明书收入6.86亿（+5.31%），毛利率为39.26%（-1.52pct）；纸箱收入8.40亿（+26.67%），毛利率为17.6%（+1.11pct）；不干胶收入2.01亿（+61.27%），毛利率为26.62%（-8.51pct）。期内公司成功导入并深入拓展了小米、哈曼、谷歌、亚马逊、戴森、DHL、茅台、五粮液和四川中烟等优质大客户，经过前期的磨合，部分新客户订单逐渐放量贡献收入增长。

会计变更、成本/汇兑压力缓解，公司盈利大幅改善：18年下半年以来纸价持续低迷，其中18Q4白卡纸/白板纸/铜版纸/双胶纸均价分别同比-8.18%/-18.92%/-13.73%/-8.63%，叠加旺季产能利用率提升、精细化管理带动人效优化，18Q4公司毛利率达30.74%。此外，18H2人民币兑美元贬值幅度达6.6%，利好公司汇兑大幅减亏，18H2实现汇兑收益1467万元（17H2为亏损5922万），全年汇兑亏损仅844万元（去年为1.07亿）。18年12月18日公司审议通过了会计估计变更议案，对部分应收账款坏账准备计提方法进行改变增厚18年利润总额3059.89万元。多重利好因素推动下，公司盈利显著改善。

外延切入多领域包装，客户结构多元化：报告期内公司加速外延步伐，通过收购切入上海嘉艺的纸箱包装业务及武汉艾特的烟标业务，同时，公司于18年9月公告拟并购江苏德晋70%股权，该项目有望将公司产品线由纸包装领域延伸至塑包领域。在优化客户结构的同时，公司加大开发智能化生产，持续优化产业结构；公司于18年7月投入不超过人民币6亿元布局宜宾环保纸塑项目，该生产线预期于2020年全面达产并实现产值12亿人民币；此外，公司加大研发投入，拟在松山湖横沥片区投资不超过人民币6亿元建设研发及制造中心项目，该生产线预期2023年达产后实现年产值10亿人民币。

毛利率与净利率小幅下滑，费用管控效益良好：报告期内公司销售毛利率28.5%（同减3.04pct），主要系18年上半年原料成本大幅上行所致。期间费用率合计15.37%（同减0.52pct），费用控制相对稳定。分项来看，销售费用合计3.81亿元（销售费用率上升0.1pct至4.44%），其中职工薪酬1.00亿（+22.66%）；管理费用合计8.17亿元（管理费用率同增至0.37pct至9.53%），主要系公司推进包装智能化、加大研发投入所致：报告期内，公司实现研发费用3.16亿元（+46.41%）；财务费用合计1.2亿元(财务费用率同减0.99pct至1.40%)，主要系18Q4汇兑影响边际弱化，汇兑损益减少所致：报告期内公司汇兑损失844万元（去年为1.07亿）。综合来看公司归母净利率11.02%(-2.39pct)。

营运能力稳健，经营现金流趋势向好：期末公司账上存货9.44亿，较17年同期的7.1亿增加33.00%，系销量增长备货所致；账上应收款项40.20亿(应收票据1.23亿，应收账款38.97亿)，同增22.63%；应收账款周转天数为149.69天（-8.66），应收账款周转率亦由17年同期的2.27提升至2.4，稳中有升；预收款项约0.25亿，同增59.70%，营运能力稳健。从经营性现金流净额来看，公司18年实现经营性现金流量净额7.99亿，较17年的5.84亿大幅增长（+34.57%），保障账上资金充裕。

短期盈利边际改善，优质客户奠基未来成长：短期来看，随着原料成本压力缓解、汇兑减亏，盈利改善显著；长期来看，公司在消费类电子包装领域与优质客户绑定深厚，同时凭借强大的客户开拓能力和一体化服务能力，持续开拓烟标、酒包、化妆品盒等领域优质新客户打开成长天花板，有望持续提升市场份额。

盈利预测与投资评级：预计2019-2021年，公司营收分别为108.24亿、135.32亿、170.27亿，同比增速分别为26.2%/25.0%/25.8%，归母净利润分别为12.05、15.27亿、19.17亿，同比增速分别为27.4%/26.7%/25.6%。当前股价对应19-21年PE分别为19.55X/15.43X/12.29X，维持“买入”评级！

风险提示：客户拓展不达预期，原材料价格上涨。