奥瑞金(002701)

事件：4月1日，奥瑞金收到国家市场监督管理总局《经营者集中反垄断审查不予禁止决定书》的公告，对公司收购波尔亚太（佛山）金属容器有限公司等四家公司股权案不予禁止，宣布即日起可实施集中。

收购进度顺畅，承接波尔亚太优质客户，客户、产品结构优化提高抗风险能力。基于金属包装行业特性，核心客户所占比例高，截至2017年，公司前五大客户销售额占总营收比例为76%，第一大客户（中国红牛）占比59.9%，核心客户包括中国红牛、青岛啤酒、加多宝等。波尔亚太为百威中国、青岛啤酒及燕京啤酒等客户的核心供应商，伴随公司收购波尔亚太，公司核心客户结构将多元优化，对红牛销售额占总营收比重将降低至45%左右，单一客户依赖显著减弱。金属包装受限于销售半径，收购将填补公司华中、华北地区两片罐生产的地缘性空白，强化湖北、北京地区二片罐业务，扩大与青岛啤酒、百威等客户合作的深度。

二片罐业务放量在即，产业掌控力进入新纪元。截至2017年，二片罐行业总产能及产量约为600亿罐、410亿罐，奥瑞金二片罐产能及产量占比约9.1%及9.3%，波尔亚太产能及产量占比约为11.67%及13.90%，收购完成后公司二片罐总产能最大约为125亿罐，产能占比约20.8%，继三片罐之后将再度跃居二片罐行业第一，“奥瑞金-波尔-中粮系”协同市占率可达37.8%，叠加环保、成本压力下中小产能加速出清，二片罐行业龙头议价能力显著提升，盈利能力进入拐点，二片罐提价正在进行中。

并购波尔亚太提升经营效率，规模效应带来强者恒强。波尔亚太位于北京和青岛的工厂产能利用充分，但受制于外企管理未与国内实际情况接轨，管理费用较高，净利润尚未转正。此次收购采用市场法评估定价，可比公司比率乘数（EV/EBITDA）介于8.6至10.2之间，目标公司全部股权价值介于1.9亿美元至2.2亿美元之间，收购时点有利，处于标的尚未实现正收益但业绩明显提升的时点，波尔亚太经管理改革，盈利能力释放潜力巨大。复盘国际包装巨头发展路径，横向并购优质产能带来的规模协同起到的降费效果，带动毛利率进入长期上行通道。议价能力提升、规模协同降本增效，强者恒强将为我国金属包装未来行业趋势。

风险提示：原材料价格大幅上涨风险，重大食品安全风险。