帝欧家居(002798)

欧神诺收入增长53%，工程业务持续放量驱动增长：18年欧神诺实现并表，整体营收规模增长53%，较2017年加速明显，主要受益于地产工程业务的明显放量，我们预计工程端业务收入增速约80%。欧神诺借助母公司上市平台优势，一方面受益地产大客户集中度提升，已有存量大客户如碧桂园、万科、恒大等自身业务量快速增长，另一方面公司拓展了雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等增量客户；同时经销端保持稳健的渠道下沉和扩张，零售端收入亦保持稳健增长。分季度来看，我们测算欧神诺Q1-Q4分别实现收入6.43亿元、9.91亿元、10.87亿元和9.61亿元，同比增长147%、53%、39%和35%。

整体毛利率有所提升，期间费用率相对平稳：毛利率方面，公司2018年实现毛利率35%，较上年提升了5.6个百分点，主要来自于毛利率较高的建筑陶瓷业务并表。陶瓷墙地砖业务毛利率35.84%，较上半年环比提升约0.4个百分点，规模效应逐渐显现；2018Q1-Q4毛利率分别为33%、35.2%、34.9%和36.3%，Q4毛利率环比提升明显。期间费用方面，整体期间费用率24.42%，较上年同期略有提高。分母子公司来看，母公司期间费用率33.2%，较上年同期有明显提升，母公司期内新增计提股权激励管理费用3837.98万元，是费用率提高的主要原因；子公司全年期间费用率为23.3%，环比2018年中报提高了1.2个百分点，其中销售费用提高了1.1个百分点，管理费用和财务费用基本平稳。

经营性现金流有所下降：现金流方面，期内实现经营性现金流净流入6066万元，较上年同期有所下降，环比三季末也有减少，其中Q4净流出0.53亿元，主要受到工程直销业务快速增长下，应收账款增加的影响。分母子公司来看，母公司经营性净现金流9006万元，较上年同期基本持平；子公司（欧神诺为主）实现经营性净现金流-2940万元，较年中的净流入状态有所恶化，预计欧神诺在工程端业务快速增长的同时，收现比的下降是影响现金流的主要原因。

投资建议:短期来看，一二线地产销售回暖，地产竣工增速有望止跌，消费建材估值继续修复。长期来看，瓷砖市场规模超4000亿，B端集采加速品牌集中趋势，欧神诺近年来把握地产端工程业务放量趋势迅速扩张，上市公司的融资优势、产能扩张和客户拓展有望驱动欧神诺打开新的成长空间。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.34元、1.79元、2.39元，对应PE为17.8、13.4、10.0倍，维持“买入”评级。

风险提示：需求大幅下滑、客户拓展不及预期、原材料价格波动风险等。