健盛集团(603558)

全国领先的内衣制造商。 公司是中国最大棉袜生产商，主要生产定位中高端的各类棉袜，布局染色、辅料生产、织造等全产业链， 采用 ODM、 OEM的生产模式，已成为 PUMA、优衣库、 UA、迪卡侬、 HM 等知名品牌公司长期供应商， 出口比例超过 80%。 公司于 2013 年布局越南产能，是行业内唯一一家入驻越南的棉袜生产厂商。 2017 年收购俏尔婷婷 100%股权，排名全国第一、全球第三的无缝内衣龙头。 2018H1 公司营收同增 64.47%至7.57 亿元 （棉袜 5.21 亿元/无缝内衣 2.34 亿元）， 净利同增 69.89%至 1.11亿元，靓丽表现主要系产能释放订单增加以及俏尔婷婷并表所致（剔除并表因素营收同增 14%） 。 2018 年业绩预告归母净利润达到 1.97~2.42 亿元，同增 50%~90%。

内衣市场整体增速平缓，但产品升级、 行业整合趋势明显。 2009-2016 年棉袜市场复合增速为 3.5%，预计 2017-2020 年复合增速为 2%~3%。 从需求端来看，随着居民消费能力提升，对中高端棉袜需求上升；从供应端来看，行业高度分散，生产具备科技含量的高品质棉袜资源稀缺。无缝内衣属于纺织新兴产业，对传统缝制局部替代，渗透率不断提升。 公司两类业务在行业中均处领先地位，享乘产品升级、产业整合机会。

竞争优势：（1）产业链延伸，解决染色瓶颈。 在国内及越南均布局印染项目，满足自身需求； （2）积极拓展与品牌商直接合作，提高产业链溢价能力。 2013 年公司前五大客户中有四席为采购中间商，而 2018 年公司前五大客户几乎均为下游品牌商。 （3）越南产能释放，订单增长驱动成长。 越南相较于国内，在税收政策、生产成本端更具吸引力，越南产能释放为公司吸引更多客户/订单。 2018 年越南棉袜产能 1.1 亿双，预计 2019 年实现 1.5亿双产能，同增 36%。 （4）切入无缝内衣市场，丰厚公司业绩。 俏尔婷婷凭借领先技术、优质客户以及产能释放等优势，与公司主业形成互补，业绩增速可期。

投资策略： 公司是国内领先棉袜代工企业，具备全生产链延伸、越南产能布局优势，未来随着越南产能进一步扩张订单有望随之增长。 收购俏尔婷婷，切入无缝内衣新兴纺织行业，与主业在客户、原材料采购、运输等方面形成协同，增速可期。预测 2018/2019/2020 年净利润分别达到 2.09/2.63/3.14亿元，对应 EPS 0.50/0.63/0.75 元。给予目标价 13 元，对应 2019 年 PE21 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示： 宏观经济不景气导致消费疲软；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。