口子窖(603589)

公司是安徽民营白酒龙头，业绩稳增长。公司是安徽地产酒头部品牌，2018年安徽省内销售收入35.6亿元，占比84.3%。公司同时还是兼香型白酒代表品牌，具有独特的风味和口感。民营体制使得公司更具灵活自主性，通过管理层控股、经销商持股，实现管理层、厂商利益一致，经营体系稳定。上市以来公司营收稳健增长，经2013-14年行业影响小幅调整后进入业绩加速增长阶段。2015-18年营收增长CAGR为18.2%，归母净利润增长CAGR为36.3%，受益省内白酒消费升级，产品结构优化，“大商制”模式降低费用率水平，公司盈利能力持续提升。

徽酒江湖：消费升级，格局初定。安徽是全国白酒产销大省，市场规模约为257亿，与江苏白酒市场接近400亿规模相比仍有较大发展潜力。安徽GDP增速高于全国平均水平，随着城镇化水平提升，居民可支配收入增长，徽酒消费升级趋势明显。当前安徽白酒消费主力价格带为100-200元，参照江苏市场白酒消费主流价格带在300元以上，提价空间广阔。经过长期竞争，安徽省内已经形成较为稳固的竞争格局，300元内以本土品牌为主，其中古井贡、口子窖并驱龙头；300元以上白酒消费看重品牌属性，以省外一线名酒为主。参照江苏白酒竞争格局，洋河、今世缘本地双寡头占比47%，安徽省内强势品牌挤压弱势品牌，省内品牌集中度将逐步提升。

产品结构完整受益省内消费升级，成长空间来自于省内深耕+省外突破。公司产品结构完整，以高档酒为主，充分受益省内白酒消费升级。未来成长空间来自于：1）省内：“大商制”模式下，坚持“一地一策”运作思路，实施渠道深化下沉。公司强化省内重点市场渠道管控能力，经销商优胜劣汰，2018年省内经销商数量增加18个。稳固年份口子窖系列稳步提升，同时运作高档年份口子窖系列酒，追求省内产品均衡化发展。2）省外市场尝试“省内大商外派”战略拓展省外市场，同时选取重点城市突破，成效初显，2018年省外市场营收增长27.9%。

盈利预测与投资建议：公司作为安徽省内白酒龙头企业，品牌认可度高，持续受益于省内白酒消费升级，市占率趋于提升，省外市场开拓加速。预计2019/20/21年归母净利润分别为17.94/20.96/24.62亿元，EPS分别为2.99/3.49/4.10元，当前市值对应PE20.9/17.9/15.3倍，估值低于行业平均水平。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：宏观经济下行风险、食品安全问题、行业竞争激烈。