天目湖(603136)

事件：公司发布19Q1季报， 2019Q1 实现营收 8886 万/-1.39%，归母净利1500 万/-14.93%， 扣非后归母净利 1482 万/+9.06%， 基本符合预期。

19Q1 扣非业绩同比增 9.06%，基本符合预期。 一季度业绩仅占全年 15%左右，对全年业绩指引作用较弱。公司 19Q1 营收 8886 万，同比微降 1.39%，一季度需求偏弱；归母净利 1500 万，同比下降 14.93%，主要系持续经营净利较上年同期增加 123 万至 1482 万， 政府补助为主的非经常性收益较上年同期减少 386 万至 18 万；扣非后归母净利 1482 万，同比增长 9.06%，主要系毛利率提升大于费用率提升幅度使利润率提升。 随着经济逐渐好转，预计未来季度需求回暖有望带动公司业绩逐步回升。

19Q1 毛利率同比升 1.9pct 至 58.1%，期间费用率同比升 1.0pct 至34.1%。 19Q1 毛利 5165 万/+1.92%、毛利率 58.13%/+1.89pct，预计主要 系 高 毛 利 率 的 酒 店 及 景 区 业 务 的 占 比 提 升 。 19Q1 期 间 费 用 率34.10%/+1.01pct，其中销售/管理/财务费用率分别为 13.56%/19.00%/1.54%，分别提升 0.51/1.61/-1.11pct，预计销售费用增加主要用于渠道拓展、管理费用增加主要系工资上涨、财务费用下降主要系贷款偿还。

经营活动现金净流量同比降 4.7%，经营活动现金净流量/净利润较上年同期仍有提升。 19Q1 经营活动现金净流量同比降 4.7%至 2524 万，现金流降幅低于净利润降幅， 19Q1 经营活动现金净流量/净利润比值为 1.59 倍，较18Q1 的 1.43 倍仍有提升，若考虑连续两季情况， 18Q4+19Q1 的经营活动现金净流量/净利润比值为 2.25 倍，较 17Q4+18Q1 的 1.78 倍也有明显提升，显示公司经营性现金流情况较好、 经营业绩质量较高。御水温泉二期项目建设推进，可转债项目调整后有望加速发行落地。 公司

IPO 募投项目加速推进， 18 年、 19Q1 在建工程分别新增 930 万、 1009 万，主要系御水温泉二期竹溪谷项目的建设推进，预计 2019 年底完工，我们预计 2020/2021 有望分别贡献业绩 3500/3900 万。此外，公司 19 年 3 月 8日发布可转债预案，并于 4 月 4 日发布调整方案，将景区项目建设和改造变更为酒店项目建设与改造，即南山小寨二期和御水温泉（一期）装修改造项目，新项目落实速度将加快，有望加速可转债的发行落地。IPO 募投和可转债项目投资带来确定性高增长，异地扩张实现从 1 到 N 打开想象空间。 本地投资方面，预计 IPO 募投/可转债项目分别于 2019/20 年底投运， 2020/21 年合计增量业绩贡献 0.35/0.85 亿。异地扩张方面，公司深耕单一景区的能力已得到验证，将战略聚焦“轻奢休闲游目的地运营商“，通过收购兼并及委托管理等方式抢占高潜市场，布局长三角、珠三角、成都重庆、武汉长沙等核心城市群，实现从 1 到 N 的市场扩张。

盈利预测与投资建议： 预计公司 19-21 年扣非后归母净利为 1.29/1.87/ 2.66亿，增速为 37%/45%/42%， CAGR 44%，对应 PE 为 20/14/10 倍。 考虑公司扩张的成长性与较强的安全边际，我们认为其 19 年合理市值 52 亿、目标价 44 元（转增后） ，对应 PE 估值 40 倍，维持“买入”评级。

风险提示： 景区门票及索道收费标准受限的风险、不可抗力风险、 季节性波动风险、 特许经营许可续期风险、安全性风险、宏观经济波动风险。