事件： 4 月新增信贷 1.02 万亿元， 预期 1.20 万亿，前值 1.69 万亿元； 4 月新增社融 1.36 万亿，预期 1.65 万亿，前值 2.86 万亿元； 4 月 M2 同比 8.5%，预期 8.5%，前值 8.6%； M1 同比 2.9%， 预期 4.3%， 前值 4.6%。

核心结论：

1、 4 月信贷和社融均不及预期， 但 1-4 月累计社融增量仍超季节性，指向“ 信用底” 确实已现， 社融企稳趋势未变。不过，当前货币传导机制尚不通畅，可继续跟踪信贷“票据高增-短贷企稳-中长贷企稳”的传导效果。

4 月信贷全面回落， 一季度信贷放量后的正常回落也是要因， 但企业贷款需求仍弱。 分结构看， 居民中长贷大增应与一二线房地产升温有关；企业贷款较弱反映实体有效需求仍不足；表内和表外票据一增一减，反映银行消化部分存量未贴现票据。

4 月社融总量环比腰斩， 结构上存两点隐忧： 一是新增贷款对实体经济支持显著下降，表内贷款成为社融主拖累。二是新增表外融资大幅减少，表外企稳仍需等待。 1-4 月累计社融仍超季节性， 社融企稳总趋势不变，二季度货币政策调整大概率轻总量重结构。

M1、 M2 同比双双回落， M1-M2 剪刀差连续 15 个月为负且缺口再度走阔。 春节扰动消退之后， M1 再回落反映了宽货币向宽信用传导仍然受阻，企业现金流仍待改善。 M2 增速与经济、通胀增速相匹配，符合市场预期，财政存款季节性少增反映了今年财政支出力度加大。2、 年初以来，社融都去哪了？ 1-4 月新增社融 9.56 万亿元，较去年同期多增 1.93 万亿元。结构上看，受益于信贷年初放量的季节性特征和地方债提前发行的部署，社融中表内贷款和地方债担当主力。

年初至今贷款大概率主要流向轻工业、基建和小微企业。 往后看，鉴于4.19 政治局会议重提“房住不炒” ， 预计后续流向房地产领域的贷款仍然有限。 同时， 随着两会以来国有大行增加小微企业贷款政策的逐步落实，以及 5 月 15 日央行对中小银行定向降准政策的正式实施，小微企业贷款规模有望进一步提高。

专项债发行扩容，资金用途以棚改、土储和基建为主，东部地区发行规模显著高于西部。 从对地方债用途的分解来看， 1-4 月发行的新增专项债中，棚改、土地储备和基建的合计占比约 94%；专项债中， 东部地区发行规模占比超 50%，东北三省仅为 5.3%。 往后看， 财政部要求“ 2019 年 6 月底前完成提前下达新增债券额度的发行，9 月底前完成全年新增债券发行”， 预计 5-9 月新增专项债月均发行规模近 2800 亿元。3、 维持此前判断，我国货币宽松总基调未变， 但会根据经济增长和价格形势预调微调， 只不过更多是靠结构性工具发力， 我们预计，年内有望再降准1-2 次（最快 6 月底），此外， 需关注利率两轨并一轨和金融供给侧改革。

风险提示： 经济失速下滑；监管力度超预期。