裕同科技(002831)

纸包装龙头，高端品牌包装整体方案提供商：公司成立于2002年，是纸制包装行业龙头，多年来深耕消费类电子产品纸质包装领域，同时开拓烟酒、化妆品包装等领域，打造新增长点。2016 年公司实现收入55.42 亿，同比增长29.20%，归母净利润8.93 亿，同比增长32.9%。公司股权结构集中，实际控制人持股比例约70%，同时与核心客户、员工利益绑定，下游最大客户富士康间接持有公司4.48%股权。

依靠超强的客户开拓能力迅速拓展多领域客户资源：公司之所以成为增长迅速的行业龙头，核心竞争力在于公司超强的对大客户的开拓、挖掘能力。消费电子领域通过富士康等代工厂间接成为北美大客户供应商，同时打入华为、联想等ICT 巨头供应商体系，继续挖掘小米、OV 等行业翘楚订单，迅速支撑其此类收入以25%以上增速增长，2013-2016 年实现翻番。烟酒、化妆品等其他领域内，公司依托其竞争优势快速锁定该行业内龙头公司，与泸州老窖、古井贡酒、东阿阿胶等建立稳定合作并积极开发茅台、迪奥等新客户订单，打单能力优异驱动2013-16年消费电子行业之外的收入增加四倍至5.4 亿，占比提升至8%。可以看出无论是在传统领域还是新兴跨界，公司依靠超强的客户开拓能力均实现收入的快速增长。

客户服务能力卓越同时受益于行业整合，竞争优势逐步显现。公司以迅速获得大客户认可的根本原因在于其卓越的、具有差异化的客户服务能力，这包括时刻秉持以客户为导向，研发设计端肯投入（研发费占比3.5%全行业最高），产品端为客户提供全品类的一站式采购方案，生产端牢牢贴近客户建厂，随时响应客户。随着纸质包装行业成本端价格不断挤压，小企业生存空间逐步萎缩，需求端也逐步升级，越来越看重包装的设计感、定制化、高科技，公司在此方面的竞争优势将逐步突出，与现有客户搭建的稳定合作关系+新客户可以迅速认可公司的服务能力将成为公司面对市场竞争的重要壁垒。

收入和利润体量笑傲同行，客户优质+产品附加值高成就高水平毛利。16 年实现销售收入55.42 亿，遥遥领先可比公司。受益于公司的优质客户及公司产品的高附加值，公司毛利率呈逐年改善趋势，16 年毛利率34.35%，远高于行业平均22.25%。期间费用率14.2%处于行业中游，系研发费用开支较大所致，销售费用率处于行业低位，贴近式产能布局节约较大运输费用。综合导致净利率15.4%，是可比公司平均水平的2 倍以上。

盈利预测与投资建议：我们认为2017-2019 年营收分别为72 亿/93 亿/118 亿，增速分别为30%/28%/28%；归母净利润分别为11.1 亿/14 亿/17.5 亿/，增速分别为27%/26%/25%，EPS 分别为2.8/3.5/4.4 元，当前市值291 亿，对应PE 分别为26/21/17 倍，考虑到公司卓越的客户开发能力，估值在可比公司中相对偏低，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：上游原材料价格波动、下游客户集中度风险