昆仑万维(300418)

事件： 4 月 25 日， 公司年报显示公司营收 24.25 亿元，同比增长 35.52%；实现归母净利润 5.31 亿元，同比增长 31.14%；实现归母扣非的净利润5.27 亿元，同比增长 113.60%。 一季报显示公司营收 8.5 亿，同比增长62.16%，归母净利 1.91 亿，同比增长 98.19%。

点评：

公司坚持研运一体化，代理精品化路线： 公司年报业绩增长主要来自于游戏业务，昆仑游戏 16 年营收 19.56 亿，占总营收 80.66%，其中手游业务营收占比游戏业务营收的 92.53%，同比增长 23.42%。 一季报增长主要来自于手游研运一体化的继续推进和闲徕互娱的并表。公司今年提高自研产品数量，将通过上线 5 款自研精品游戏和 7 款优质代理游戏来保障公司手游业绩高速增长。 我们认为，公司有望通过提升自研游戏占比来提高产品毛利率和净利率。

闲徕积极布局地方性棋牌市场，“房卡模式”迅速提高市占率： 闲徕通过线下熟人推广模式迅速扩大市场份额并有效降低销售费率和渠道分成，覆盖湖南、四川等大省的线上棋牌市场。凭借地方性棋牌类游戏的玩家稳定性和付费能力强、长生命周期等竞争优势， 8 个月内抢占 30%地方性棋牌游戏市场份额。 16 年月均收入 8000 万，毛利率高达 90%。我们认为， 随着行业集中度的提升， 闲徕业务规模有增长空间，预期 2017 年业绩有望实现可观成长。

公司投资卓有成效，参股公司趣分期年内或赴美上市：15-16 年公司围绕“打造国际化新媒体和数字娱乐平台”发展战略，投资趣分期、 映客、 和力辰光等 20 家互联网相关企业， 16 年公司通过出售股权获得4.05 亿投资收益，为公司业绩贡献巨大，投资能力与成效凸显， 考虑后续项目投资增长空间较大。同时，公司投资的消费金融平台标的趣分期有望年内美股上市，公司拥有 19%股权， 2016 年 10 月趣分期其他股东进行的小部分股权转让达成的估值规模已经超过 75 亿，且近年来估值提升显着， 目前趣分期业务依然处于快速增长期， 增长空间巨大， 预期上市将为公司带来丰厚回报。我们认为，趣分期的上市不仅进一步彰显公司优异的投资能力，同时也为公司 17 年及之后的业绩带来更厚的安全边际。

盈利预测与估值：考虑闲徕互娱并表，我们预计公司 2017-2019 年归母净利分别为 10.71 、12.93 、15.30 亿元，对应 EPS 分别为0.92/1.12/1.32 元，对应当前股价 21.84、18.09、15.29 倍 PE。对比同行业公司估值情况，公司估值偏低。首次覆盖，给予强烈推荐评级。

风险提示：游戏业务项目推进不达预期；手游行业增长不达预期、棋牌类游戏政策收紧。