沧州明珠(002108)

2016年公司营收27.65亿元，同比增长27.1%，归母净利润4.87亿元，同比增长127.1%，符合市场预期。2016年营收27.65亿元，同比增长27.1%；营业利润6.15亿元，同比上升129.9%；归母净利润4.87亿元，同比上升127.1%，基本每股收益0.79元。公司业绩高增长主要受益于BOPA膜价格上涨带来盈利能力提升以及隔膜出货量的增长。第四季度公司实现营收7.7亿，同比增长29.2%；第四季度毛利率为30.7%，净利率为12.9%；净利润1亿，同比增长68.1%，四季度业绩略低于预期，一是隔膜销量减少，公司整体毛利率略微降低，二是公司销售费用及财务费用略有增长。2016年利润方案方面，公司拟以6.42亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.6元（含税），并以资本公积金向全体股东每10股转增7股。

2016年隔膜业务营收119.34%增长，占比提升至13.65%；BOPA膜毛利率大幅提升。2016年公司实现隔膜销量1.1亿平（预计干法0.9亿平，湿法0.2亿平），同比增长141.3%，营收3.77亿，同比增长119.34%，产品综合毛利率63.61%，较15年下降4.4%，主要是湿法隔膜投产时间较短，毛利率较低所导致。2016年隔膜科技、锂电隔膜、德州东鸿三家公司共实现净利润1.82亿。BOPA膜方面，2016年出货量3.32万吨，同比增长2.03%基本持平，但由于产品均价上涨27%，达到2.36万/吨（不含税），毛利率水平提升27.85%至40.2%，盈利能力大幅提升，预计该项业务2016年净利润达到2亿。PE管道方面，公司销量达到11.33万吨，同比增长21.97%，均价略有下降（-4%），营业收入达到15.39亿，同比增长17.33%，毛利率为22.79%，略微下降0.79%。预计公司PE管材2016年实现净利润1.3亿左右。

公司毛利率32.9%，提升8.91%，净利率23.9%，提升7.7%，受益于隔膜业务占比提升及BOPA膜涨价。基于良好的成本控制，公司费用规模维持较低水平。2016年管理费用0.94亿，同比增长25.7%，管理费用率为3.4%，减少0.5%，基本稳定。销售费用为1.23亿，同比增长13%，销售费用率为4.5%，与2015年持平。2016年公司财务费用为0.46亿，同比下降7.2%。2016年公司营业外收入为0.16亿，同比增长117%，主要来自政府补贴增加。

公司经营活动净现金流为1.73亿，同比增长31%，流动性充足。报告期末公司存货2.9亿，较年初增长33%，增速略高于营收增长，其中原材料1.86亿，较年初增长53.7%，公司存货周转天数为57天。报告期末公司应收账款为7.28亿，同比增长16%，应收票据4.12亿，同比增长110%，应收账款周转天数为103天，较2015年略有下降。预收账款0.2亿，同比增长8%。现金流方面，公司经营活动净现金流为1.73亿，同比增长31%；由于公司隔膜产能建设，资本性支出增加，公司投资活动净现金流为-3.58亿；2016年公司定增募资5.93亿，故筹资活动净现金流6.35亿，报告期末公司账面现金为6.2亿，是营业收入的22.4%。

公司湿法隔膜市场拓展顺利，产能逐步爬坡。2016年公司隔膜出货量达到1.1亿平，预计干法0.9亿平，湿法0.2亿平。预计二季度公司6000万平湿法隔膜产能投产，另有1.05亿平湿法隔膜下半年将逐步投产。预计2017年公司干法隔膜出货量1亿平，湿法隔膜0.7亿平。价格方面，由于新能源汽车补贴下调幅度较大，隔膜降价压力较大，公司目前价格维持稳定，预计今年价格将调整至干法隔膜价格3.5元/平，湿法隔膜4元/平，降价幅度或超过10%。公司湿法隔膜市场拓展顺利，客户包括比亚迪、中航锂电、沃特玛、妙盛等电池厂商。

BOPA价格有支撑，高盈利水平将维持。BOPA膜2016年均价2.36万/吨（不含税），同比增长27%，且成本下降11%，因此公司BOPA膜毛利率水平从14%提升至40.2%，预计净利润2亿左右。目前BOPA膜价格依然小幅上涨，行业全年新增产能有限，价格将高位企稳，公司该项业务有望稳步增长。

投资建议：我们预计2017-2019年归属母公司股东净利润为5.72亿、6.42亿、7.09亿元，EPS为0.86/0.97/1.07元，同比增长17/12/10%。考虑公司湿法隔膜产能逐步释放，未来增长潜力较大，我们给以目标价30元，对应2017年35倍PE，维持买入评级。

风险提示：新能源汽车政策支持不达预期，新能源汽车产销不达预期，公司隔膜出货量不达预期，隔膜价格下滑幅度超预期，BOPA膜价格下滑超预期