星源材质(300568)

受益于新能源汽车发展， 2016 年公司业绩维持较高增速，基本符合预期：2016年公司实现营业收入 5.06亿，同比增长18.97%；营业利润 1.72 亿，同比增长 30.19%；归母净利润 1.55 亿，同比增长 31.34%；扣非归母净利润 1.49 亿，同比增长 31.47%；EPS 为 1.68 元。公司拟以 1.2 亿股为基数，向股东每 10 股派现金红利 6 元，并以资本公积金每 10 股转赠 6 股。 2016 年第四季度实现营业收入/净利润 1.23 亿和 3187 万，分别环比-4.1%和+4.3%。

产品价格下滑，但基于规模效应及成本控制，盈利能力有所提升： 2016 年公司隔膜销量为 1.39 亿平，同比增长 38.44%，以干法隔膜为主（预计湿法隔膜约 2200 万平），占国内 13%市场份额，位居第一。 2016 年公司产品均价为 3.58 元/平（不含税），同比下滑 16.6%， 主要系双层干法隔膜价格大幅下滑所致。但由于湿法隔膜形成一定产能，生产稳定，且公司通过良好的成本控制和效率提升，公司毛利率水平提高 3.5%至60.6%。费用方面，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 4.3%/16.3%/2.9%，其中由于 IPO 费用及研发投入增加（研发费用 2084 万，同比增加 39.1%，占营业收入 4.1%），管理费用率提升 2%，销售费用率和财务费用率略有下降。 2016 年公司净利率提升 2.5%至 30.3%， ROE 为 12.6%（下降 9.8%，因新建产能未投产）。公司资产优质，流动性强，应收账款/存货周转天数为 136/81 天，资产负债率为 32.4%，公司经营性现金流净额为 1.7 亿，由于产能建设资本性支持为 2.72 亿，公司通过 IPO 及借款，筹资现金流净额为 7.76 亿，期末公司账面现金 7.57 亿。年末公司预收账款为 0.18 亿，同比增长 4 倍，说明公司订单增长。

2017 年一季度公司业绩短期承压，但随二季度新能源汽车销量回暖及公司新增产能释放，全年可维持较高增速： 由于 2017年新能源汽车补贴政策调整幅度较大，一季度为车企及电池厂议价、产品性能调整、生产计划制定阶段，公司出货量受此影响较大，业绩预告归母净利润 3000-3800 万，同比下滑42.95%-27.74%（部分原因为 2015 年一季度基数较高，因电池回补，需求旺盛），环比去年第四季度为-5%-20%。我们判断随着地方补贴落地、第二批推广目录出台及车厂新车型的推出，受乘用车及物流车需求拉动，新能源汽车销量将在二季度同比有较高增长，预计全年产量可达 75 万辆（ +45%），对应动力锂电隔膜需求 6.8 亿平，同比增长 29%（全部锂电隔膜需求预计为 13.6 亿平，同比增长 23%）。

产能释放有序，客户拓展顺利。 公司 2016 年干法产能为 1.4 亿平，湿法 3000 万平， 2017 年初新增 3000万平干法产能，年中与星源材质合作建设的 8000 万平湿法产能将投产，全年新增 7000 万平有效产能。同时公司将在常州建设 3 亿平方米湿法隔膜产能，目标客户日韩高端电池企业， 2018 年底一期 1 亿平米产能将投产，加上合肥二期 8000 万方湿法产能，届时总产能将达到 5 亿方。公司客户包括 LG（ LG 动力电池唯一供应商）、比亚迪、国轩高科（合资建立子公司）、力神、捷威、亿纬锂能、孚能科技等，并进一步拓展日韩企业。

竞争加剧，隔膜降价趋势较明确，而龙头企业具备一定消纳能力： 隔膜为锂电四大材料中工艺壁垒最高的环节，厂商得以维持高毛利率。而 2017 年车企为应对补贴下滑，倒逼隔膜降价，且星源材质（ 1.1 亿平投产）、沧州明珠（ 9600 万平投产）、胜利精密等龙头企业均有新增产能释放，隔膜企业降价压力较大。但基于公司产品性能优异及客户粘性大，产品价格高于高内同行 15-20%，预计下调幅度可控，同时由于公司湿法隔膜已经形成一定产能，规模效应逐步显现，并且随着公司良品率逐年提升， 成本有望进一步下降。

投资建议： 基于公司产能扩张及订单充足，同时涂覆隔膜比例提升，我们预测公司 2017-2019 年净利润2.21 亿/2.78 亿/3.85 亿，同比增长 42%/26%/38%， EPS为 1.84/2.32/3.21,对应 PE 为 46/37/26 倍，由于为隔膜龙头企业，并将继续保持该优势，且公司为次新股，给以一定溢价，给以公司 2017 年 54 倍 PE，对应目标价 99.4 元，首次覆盖给以买入评级。

风险提示： 新能源汽车政策支持不达预期，新能源汽车产销不达预期，公司产品价格下降幅度超预期，客户拓展及产能释放低于预期。