摘要：两会并无太多惊喜。房地产和大宗商品仍可以比较容易地加杠杆，也很好地解释了这些资产的相对於股票强劲的表现。由於房地产政策放松，一线和许多核心二线城市的去库存周期已经下降到 12 个月以下，但在二，三线城市仍然需要几年的时间。这些一线和核心二线城市全国房地产投资中的占比不到 40％，因此只能带动整体投资的部分恢复。尽管如此，如果这些城市的房地产投资可以回暖，那麽仍然将带来增长边际上的改良。

香港市场已反映了很多利空消息，但上海市场的长期下行趋势仍未终结。然而在短期交易中，情绪比现实更重要。随着大宗商品强劲反弹，市场情绪正在快速转变，并将延续反弹 - 直到市场再次面对弱增长的现实。

财政赤字，货币供应和固定资产投资增长目标并无惊喜; 但减税是利好：两会并无太多惊喜。 GDP 增长目标为 6.5％-7％。这是政府第一次以区间的形式表述经济增长目标。M2 增速 13％，CPI 3％，财政赤字 3％。同时，公路和铁路基础设施支出将分别为 1.65 万亿和 8000 亿人民币，与去年基本持平。电网建设支出也将持平，为 4390 亿人民币。总体来看，固定资产投资 2016 年增长目标为 10.5％，比去年 15％的增长目标有所下降。财政赤字设为 3％的 GDP，虽然比 2015 年3.5％的实际赤字低，但最终将很有可能超过 4％，而且在很大程度上将来自于减税。这些预算数位似乎更倾向於稳定，而不是强刺激经济增长。然而，周末在交易员心里似乎已经有那种增加风险头寸的冲动。

房地产继续去库存；但关键是去库存会否将转化为新的增长；大宗商品已经抢跑：螺纹和铁矿石，以许多大宗商品的国内价格已经在过去几周暴涨。即使考虑到季节性因素和先前极端超卖的状态，这股反弹的力量还是看来不寻常。而且这次大宗商品的暴涨领先了房地产投资的回暖。在冷板凳上被遗忘了数年之後，周期性板块分析师似乎可以卷土重来。

我们认为大宗商品正在预期在房地产投资回暖，从而带动大宗商品需求上升。此前，我们估算 7 亿平米的未售库存和 52亿平米的在建面积将使中国的住房拥有率从目前的 90％饱和至 100%，而且每户家庭将有 110平米的居住空间（请参见我们 2016 年 2月 3 日的报告《拯救房地产泡沫的最後一枪》，以及 2016 年 2月 17日的报告《历史性贷款！然而三个重要的极限》。

但是，我们也必须认识到房地产是一个局部地区性行业，因此房地产库存的地域分布是不均匀的。我们进一步估计，一线和核心二线城市的房地产投资约占全国房地产投资总量的 1/3 到 40％。随着这些城市在房地产放松政策的引导下去库存加速，去库存周期已跌破了 12 个月。这个去库存周期的长度已经比房地产开发周期要短了。

因此，我们预计这些城市的房地产投资在未来几个月内将有所恢复。由於库存量巨大，非核心二线和三、四线城市将继续萎靡，并需要至少数年时间来完成去库存。为了抑制近期价格过快的上涨，有关部门将试图增加一线和核心二线城市的房地产供应。公路和铁路基础设施建设的支出慢於整体固定资产投资 10.5％目标增速，而我们的政策推演意味着这个短板将至少部分由一线和核心二线城市房地产投资，以及预算外的投资来弥补。虽然占房地产总资产投资 40％的城市里房地产投资有可能回暖，它对於大宗商品需求和经济增长的影响程度仍有待考证。尽管如此，大宗商品无情的熊市暂停的可能性，与之前极端超卖的状态，是诱发大宗商品反弹的有力组合