天创时尚(603608)

中端时尚女鞋领导品牌，逐渐向多品牌、多品类时尚集团发展。公司作为时尚女鞋领域领导品牌，旗下拥有“KISSCAT”（主品牌，职场经典， 16 年收入占比 55%）、 “ZSAZSAZSU”（都市时尚， 16 年收入占比 6%）、 “tigrisso”（优雅精致， 16 年收入占比 22%）、 “KissKitty” （潮趣， 16 年收入占比 12%）、 “ Patrica”（高端商务休闲）五大女鞋品牌， 2016 年起独家代理意大利潮流品牌“ O BAG”，并同时孵化全品类男装品牌“型录” , 并围绕时尚生态圈延展品类和品牌，旨在为用户带来新的消费体验。

主业运转高效， 17H1 受益渠道持续优化+公司内部效率提升业绩实现恢复性高增长： 公司 2016 年整体收入/净利润达 15.48亿/1.18 亿元，旗下门店 1959 家（其中主牌 KISSCAT 门店数量1085 家，收入规模 8.44 亿元），与其他相近收入规模女鞋企业相比，公司拥有更迅速的存货周转以及良好的经营性现金流水平（16 年 2.12 亿元）。在此基础上， 公司 16 年以来致力渠道优化，新开门店选址审慎，并着力关闭位置偏、客流少的长尾门店， 16 年直营渠道净关店 163 家背景下同店提升 7.4%， 17年渠道优化仍在持续；同时公司注重内部管理提效，通过加强产品适销性管理及生产提效 17Q1 毛利率同比提升 1.85pp，并通过门店优化及内部人员精简大大提升人均创收，销售、管理费用下降明显，带动业绩提升――公司 17Q1 净利润同比提升182%，中期业绩预告实现归母净利润 0.84-1.05 亿元，同比增长 60%-100%。

收购小子科技，强强联手实现传统时尚行业营销方式变革： 公司于 6/26 晚间公布收购草案， 7/20 晚间公布修订案， 拟通过发行股份及支付现金的方式作价 8.78 亿元收购小子科技 100%股权。小子科技主营移动互联网营销，业务包括移动应用分发与推广、程序化推广， 15、 16 年度及 17Q1，小子科技营业收入分 别 为 6,224/17,670//4,618 万 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为754/5,344/1,334 万元，保持了高速的发展态势。本次收购中，小 子 承 诺 17/18/19 年实 现 的 扣 非后 归 母净利 润 不 低于6,500/8,450/10,985 万元。 本次收购小子科技，利于公司顺应当前流量来源变化形势、由传统“门店引流”转向“个人引流”，通过小子的用户画像及精准营销技术，在维持已有强产品力的基础上加强用户获取与留存，实现以用户为导向的产品设计、生产及营销，实现整体营销方式的变革。

盈利预测与投资建议： 不考虑小子科技并购，我们预计公司 17/18/19 年净利润分别为1.71/2.07/2.47 亿元，考虑小子科技并购后（假设 2018 年完全并表）， 17/18/19 年备考净利润分别为 1.71亿/2.92亿/3.57亿。采取分部估值方法，参照申万服装家纺类（801132.SI）平均市盈率 30.7，我们认为公司主业合理市值在 53 亿水平，参考申万营销服务类（852243.SI）平均市盈率 27.3，我们认为小子科技合理市值在 18 亿元，综上公司合理市值 71 亿，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示： （1）终端零售遇冷，同店恢复不及预期；（2）流行趋势变动、产品吸引力下滑，影响盈利能力； （3）收购未能成功的风险；（4）商誉减值风险。