航民股份(600987)

事件：公司公布2017年中报业绩

2017年上半年，公司实现营业收入16.16亿元，同比增长1.95%；实现营业利润3.54亿元，同比增长2.61%；归母净利润为2.43亿元，同比增长2.80%。二季度单季，公司收入同比下滑1.32%；营业利润同比增长6.24%；归母净利润为1.45亿元，同比增长3.38%。

投资要点：

受限印染定型机油改气收入增长有限，下半年产能有望恢复

公司印染主业17H1收入受到印染定型机油改气影响增长较慢。一方面受限于排污权制约，公司无法进行产能扩张，整体产能依旧稳定在10亿米；另一方面，由于公司旗下各家印染企业陆续在17H1完成印染定型机锅炉油改气工作，部分工厂开始拆除油锅炉，这对公司产能形成一定限制。

在两方面双重影响下，公司17H1印染主业收入微增2.9%。我们预计17H2在公司旗下子公司均完成技改之后，其产能有望恢复正常水平，对公司收入端形成一定改善。

17H1浙江地区染费提价较少，下半年染料价格上涨+巡视组进驻浙江双重催化有望带动染费提升

不同于其他地区，浙江地区17H1未出现大范围染费提价。由于整体需求影响浙江地区17H1染费并未出现大规模上调。公司仅是依靠自身技术产品优势在部分产品上进行了结构性调价，印染业毛利率基本保持稳定，印染业务毛利率上升0.1pp至27.3%。然而我们认为在染料价格上涨及巡视组进驻双重利好下，公司下半年染费有望有所提升。

（1）在市场关注度较高的环保方面，由于中央巡视组于8月份方开始进驻浙江，因此我们预计由于环保对公司的利好预计在下半年有所体现。上半年广东、福建等地均受到环保组巡视使得当地中小印染企业停产整顿，其中：（1）中央督察组16年11月底进驻广州，17年4月反馈督查意见。进驻前后，珠三角地区纺服产业短期内受到极大影响，新塘地区（占珠三角纺服产业规模1/3以上）印染企业数量由70+降至50-60，带动17年3月珠三角地区染费上涨了10%+，产能的缩减对下游成衣加工企业的交货产生实质性影响。（2）中央督察组17年4月进驻福建，17/7月反馈督查意见。督查组进驻后，伍堡工业区更出现5月11日起全区多日停产整顿情况，福建染费应声上涨，根据纺织印染服装平台披露，多家印染企业于5月印发涨价函，涨价幅度在每吨千元。

参照广东与福建，我们认为在环保组进驻之后浙江地区的染费在下半年有望提升，航民的毛利率也有望借此有所提高。

（2）染料上涨对航民毛利率也有较明显提升。染料在印染企业生产成本中占比约20%，本次分散染料在环保承压下价格上涨，印染企业普遍成本端承压，大概率通过染费提价向下游客户传导部分成本压力。

航民股份作为市占率、规模领先的印染企业，成本管控能力突出，通过采取错峰采购、分散采购等方式有效控制公司采购成本，使公司染料成本低于染料市场价格，这也是其核心竞争力的体现之一。从13、14年染料涨价背景下公司收入、毛利率的有效提升中也可以看出，由于公司染费提价幅度超出染料价格上涨带来的成本上升幅度，因此在染料价格上行期间，公司业绩有望受益。

煤炭价格16H1低基数使17H1热电业务业绩下滑，下半年低基数影响减弱预计利好业绩

另外，煤炭价格上涨使公司热电厂收入、利润出现明显下滑。公司整体煤炭成本占总成本比重在20%左右，在煤炭价格17H1同比去年增长40%的情况下，公司三家热电子公司在17H1收入同比下滑2.1%，毛利率同比下滑11.7pp，利润总额下滑32.53%至6121万元，占利润总额比重从16H1的25.8%下滑至17.2%。

由于煤炭价格在16H2已经出现较明显上涨，使得公司在17H2面对的成本上升压力较小，我们预计17H2公司热电业务利润有望有所回升。

公司账上现金充沛为产业整合奠定基础，经营性现金流受染料备货影响有所下降

公司账上现金充足，环保不断受到重视，并购整合预期持续增强。公司账上货币资金、应收票据及其他流动资产共计18.6亿元；负债方面，在归还公司债券后账上基本没有计息负债。

我们认为在（1）巡视组进驻浙江；（2）2017年5月公司所在瓜沥镇被纳入临空先进制造区和城市功能区、（3）17年6月印染等行业被列为杭州大气污染整改的重点行业，到2021年萧山地区印染企业数量将由40余家减少到19家等各种环保事件催化下，公司依旧有着较强的行业内部并购整合预期。

在经营性现金流方面，公司17H1实现经营性现金净流入3.50亿元，同比下滑23.6%；主要由于在目前染料上涨的情况下，公司购买商品、接受劳务的现金同比增长58.5%。

盈利预测及投资建议：

在染料生产企业受环保督察组风暴影响下产能受限、叠加浙江巡视开始、染料涨价、16H2煤炭价格基数相对较高等多重利好下，我们认为航民作为印染龙头在下半年业绩将会得到大幅改善。其产品价格高于同行是其技术壁垒的体现（尤其是生产工艺上的技术优势使其在排污与污水处理上领先于同行业），管理上的优势使其成本要低于行业平均水准，10亿米的印染产量稳居行业前列。

公司目前市值90亿，我们继续维持17、18、19年EPS分别为0.98元、1.09元及1.18元的预期，对应目前PE17、18、19年市盈率分别为14.4X、13.0X及12.0X，考虑其历史估值在12-15倍之间，以及行业整合预期愈发强烈，我们继续维持“买入”评级。

风险提示：环保管控力度不及预期、行业整合不及预期。