大北农(002385)

事件：公司公布 2017 年半年报， 报告期内，公司实现营业总收入 83.85亿元，同比增长 13.40%，营业利润 64.67 亿元，同比增长 43.69%，实现归母净利润 5.25 亿元，同比增长 42.56%。同时，公司预计 2017 年前三季度实现归母净利润 8.33~9.52 亿元， 同比增长 40%~60%。

结构优化成效显现， 饲料主业增长符合预期。 2017 年上半年度，公司饲料销售收入为 73.22 亿元，同比增长 14.56%， 饲料销售量为 197.39 万吨，同比增长 13.76%。 公司通过直接服务于养殖户，提高饲料直销比例并重点增加高端料的销售占比，猪饲料销量重回高增长通道。 2017 年上半年度，公司教槽料、保育料、母猪料等高端猪料销量同比增长 19.08%，比饲料销量增长幅度高出5.32 个百分点，比猪料销量增长幅度高出 2.80 个百分点。 同时，公司重新将水产饲料定位于高端、 特种料， 并借鉴猪饲料的成功销售模式， 上半年水产饲料销量（ 13.96 万吨，同比下降 3.19%）虽然有所下降， 但毛利率却同比提升近 2 个百分点，带动利润同比增加 1907 万元。

控费增效成果显着。 2016 年始公司便以“降费用、提效率、增效益”为工作总基调持续推进各业务板块的费用调整，并取得良好成效。 2017 年上半年公司进一步贯彻降费增效策略，费用率进一步下降。 其中销售费用和管理费用下降约 7408 万元（ 剔除研发费用增长影响）， 两项费用率同比下降约 3.05 个百分点，三项费用率同比下降约 2.96 个百分点。 按照公司对各业务板块的费用调整策略， 预计后期费用端还有进一步下降空间。

多产业链布局，利润贡献扩大。 2016 年公司通过收购、扩建、自建等方式持续加大下游养殖业布局， 2017 年上半年公司生猪出栏 25.39 万头，收入 4.03 亿元，同比增长 7.62%， 目前生猪养殖业务收入占比4.85%， 已成为仅次于饲料的第二大收入来源。 预计公司 2017 全年生猪出栏80-100 万头，同比增长 100-120%， 生猪养殖全产业链逐步完善的同时也增厚了公司利润； 种业方面， 2017 年 8 月 8 日，子公司金色农华与荃银高科合资成立安徽荃华种业科技有限公司， 此举不仅有助于增强双方在市场推广、技术研发、品种布局等方面的优势，也提升了公司在国内种业竞争格局中的优势地位；农信互联作为公司的战略性业务，目前所打造的农信云、农信商城、农信金融、智农通等“三网一通”产品链已形成互联网平台优势。 随着公司不断引进外部投资者， 推动农牧行业企业互联网生态运营系统的转型开放，我们预计该板块今年有望接近盈亏平衡，为公司整体利润贡献增量。

盈利预测与投资评级。 目前公司饲料业务结构调整成效已经显现，其他各业务板块也逐步好转。 随着公司持续推进精细化管理，提高经营效益，未来销售费用和管理费用仍有一定的下降空间。 叠加以上要素，我们预计公司 2017、 2018 年实现营业收入 206.15、 250.16 亿元，同比增速 22.41%、 21.35%；实现归母净利润 12.45、 14.93 亿元，同比增长 41.11%、 19.87%； EPS 为 0.30、 0.36 元，对应目前股价 PE 为 20.4 倍和 17.0 倍。参考行业 23 倍的平均估值给予公司 2017 年25-27 倍 PE， 6-12 个月合理区间为 7.50-8.10 元， 维持对公司的“推荐” 评级。

主要风险提示： 饲料原材料价格剧烈波动； 饲料销售不及预期； 农信互联平台建设不及预期