沧州明珠(002108)

2017 年上半年公司营收 16.35 亿元，同比增长 34.46%，归母净利润2.85 亿元，同比增长 10.97%，基本符合市场预期。一季度营收 6.99 亿元，同比增长 42.53％，净利润 1.37 亿元，同比增长 32.44％；二季度营收 9.36 亿元，同比增长 29.00％，净利润 1.48 亿元，同比下降3.56％，环比增长 8.03%。上半年公司业绩较大上涨， PE 管和 BOPA薄膜有良好表现：受益北方煤改气建设管路， PE 管供不应求，销量大增； BOPA 薄膜供给依然偏紧，利润稳步上升。受政策影响商用车至 6月才开始明显起量，公司干法隔膜表现欠佳，但下半年新能源汽车放量将带动隔膜的需求增长，且今年已新增 0.95 亿平湿法产能，下半年隔膜业务业绩环比大增可期。 公司发布 2017 年前三季度业绩预告预计前三季度归母净利润 4.26-4.84 亿元，变动幅度 10%-25%，表现较好。

上半年 PE 管道业务及 BOPA 业务收入大增，锂电隔膜及 BOPA 膜毛利率均有所下调。 上半年 PE 管业务营收 9.35 亿元（占公司营收57.20％），同比增长 52.91％，主要受益北方煤改气项目，出货量大幅上升，毛利率上升 0.77 个百分点至 21.67%，业绩表现亮眼，预计下半年高景气度将延续。 BOPA 薄膜业务营收 4.49 亿元（占公司营收27.47％），同比增长 30.39％，毛利率为 34.21％，较去年同期下降4.4 个百分点，但利润依然维持平稳增长。 锂电隔膜业务营收 2.12 亿元，同比下降 11.54％，毛利率降低 11.49 个百分点至 57.96%，主要原因为干法隔膜上半年需求下滑，且价格降幅超过 15%，预计上半年隔膜利润为 0.89 亿，同比下滑超过 35%。预计下半年商用车放量，干法隔膜需求将大幅提升，且公司今年公司已新增 0.95 亿平湿法隔膜，目前湿法产能超过 1.2 亿平，预计全年湿法出货量有望达到 7000 万平，因此下半年公司隔膜业务增长值得期待。

费用率下降，维持较高盈利水平。 2017 年上半年公司毛利率 29.49%，同比下降 5.85 个百分点，主要系干法隔膜和 BOPA 膜价格下滑，造成盈利水下降。上半年净利率 17.44％，下降 3.68 个百分点。费用率方面，上半年公司费用同比增长 1.17%至 1.05 亿元，费用率减少 2.21 百分点至 6.44%。其中，由于销售规模扩大，销售同比增长 23.25%至 0.59 亿元，费用率3.63％，同比下降 0.33 个百分点；管理费用下降 2.67%至 0.38 亿元，费用率下降 1.04 个百分点至 2.35％； 财务费用为 0.07 亿元，同比下降48.94％，主要系汇率损失减少，费用率 0.46％，下降 0.75 个百分点

上半年公司流动性略有下降。 期末公司存货 3.69 亿，较年初上涨 26.8%。报告期末公司应收账款为 10.62 亿，较年初上涨 45.88％，回款期略有增加。预收账款 0.36 亿，较年初上涨 82.64%，说明公司订单增加。现金流方面，公司经营活动净现金流为 0.58 亿元，同比减少 0.64 亿元，由于经营性应付项目同比减少；由于公司积极进行湿法隔膜产能建设，资本开支2.30 亿，投资活动净现金流为-2.26 亿；期内筹资活动净现金流为 0.53亿，主要通过借款方式。报告期末公司短期借款额为 5.39 亿，较年初增加 74.43％， 账面现金为 5.46 亿元，较年初减少 12%。

湿法隔膜产能逐步释放，增强核心竞争力。 下游电池需求旺季来临，受益于商用车销量大幅提升， 6 月商用车销量 1.6 万台，环比增长 149%，超市场预期， 7 月走稳，同时由于下游公交客车大规模采购启动，且物流车加速回暖，预计商用车将进一步走强，而乘用车保持良好增速，预计 8 月销量环比增幅大幅提升，且去年三季度基数低，故而动力电池隔膜需求同比环比都将大幅提升，预计下半年公司干法隔膜出货量将大幅增加，全年销量预期 1 亿平，且干法价格已企稳为 3 元/左右，盈利水平保持稳定。另外湿法产能已达 1.2 亿平，逐步达产，由于今年湿法隔膜加速替代，供不应求，价格坚挺，公司客户拓展顺利，包括中航锂电、比亚迪、沃特玛、CATL 等一线电池企业，且下半年公司另有两条线合计 0.7 亿平湿法产能投产，预计全年湿法隔膜销量将达 0.7 亿平，且随规模效应显现，毛利率有望稳中有升，全年隔膜利润有望超过 2.3 亿。

盈利预测与投资评级： 我们预计 2017-2019 年归属母公司股东净利润为6.36 亿、 7.41 亿、 8.39 亿元， EPS 为 0.58/0.68/0.77 元，同比增长31/16/13%，对应 PE 为 26x/23x/20x。由于公司湿法隔膜产能逐步释放，市场拓展顺利，业绩稳步提升，因此我们给以目标价 20 元，对应 2018年 29 倍 PE，维持“ 买入” 评级。

风险提示： 新能源汽车政策支持不达预期，新能源汽车产销不达预期，公司隔膜出货量不达预期，隔膜价格不及预期， BOPA 膜价格不及预期