上海医药(601607)

一、 事件：

公司公布 2017 年半年报，公司 2017 年上半年营收 657.79 亿元，同比增长 10.19%，归属母公司股东净利润 19.25 亿元，同比增长 11.12%， 扣非归属母公司股东净利润 17.72 亿元，同比增长 10.62%， 基本符合预期。

二、 我们的观点：

1. 分销业务稳步发展，财务费用上升影响业绩增长

医药分销业务实现销售收入 585.21 亿元，同比增长 9.64%， 该业务毛利率为 6.06%，同比增加 0.04ppt，公司分销业务布局不断扩大，覆盖省市数量由 20 增加至 22 个，覆盖医疗机构数增加至 27,712 家，其中三级医院1,425 家，疾病预防控制中心（CDC）727 家， 上半年 SPD 业务新增 27 家签约医院，托管医院药房 162 家，与医疗机构合办药房 48 家。受“两票制”政策影响，公司不断增加纯销业务占比， 目前占比达 60.62%，有效降低“两票制”对于公司调拨业务造成冲击。

公司商业领域不断加强整合并购趋势。 公司以 5.79 亿元收购徐州医药股份有限公司 99.55%的股权，收购徐州淮海药业有限公司 52%的股权；收购广州中大产业集团有限公司持有的广东中山医医药有限公司 31.59%的股权；重组收购温州时代医药有限公司 51%的股权。在进一步增厚公司商业规模及业绩以外， 也为公司在区域性的扩张奠定基础。

公司财务费用 3.85 亿元， 净增长 0.98 亿元， 同比增长 32.23%， 应收账款周转率由 2.28%下降至 2.24%， 应付账款周转天数由 74.45 天下降至74.08 天， 我们预计为医院端回款情况变差所导致。 公司整体利息增加大幅提高了公司财务费用。

2. “一品一策” 策略提升工业盈利水平， “一致性评价”工作布局未来

公司医药工业销售收入 75.03 亿元，同比增长 17.03%；毛利率 52.31%，同比增加 0.57ppt。

公司工业收入快速提升主要得益于对重点产品加强“一品一策”的推广模式， 60 个重点品种销售收入 39.58 亿元，同比增长 12.82%， 该部分营收占工业总营收的 52.76%，毛利率达 70.16%，同比增长 1.13ppt， 其中，有 34 个品种增速不低于同类品种的增长速度（IMS）。 预计全年销售过亿的 26 个大品种均为公司重点推广品种。

公司营销工作坚持以市场为导向， 加强以学术推广为导向的营销策略， 确立核心学术推广点，突显临床核心价值，例如公司的风湿免疫药品硫酸羟氯喹片，通过专业学术推广上半年收入达 2.84 亿元，同比增长 20.1%， 市场占有率达 78%。同时公司也加强产品销售渠道， 以甲氨蝶呤片为例，公司结合政策环境变化，构建渠道网络架构，上半年收入 7053 万元，同比增长 37.29%。 销售策略有效提升公司工业板块业绩。

在研发方面， 公司研发投入达 3.73 亿元，同比增长 29.51%。 一方面， 公司持续加快研发模式的创新与优化，羟基雷公藤内酯醇片和注射用重组抗 HER2 人源化单克隆抗体-MCC-DM1偶联剂临床试验申请获得受理， 丁酸氯维地平原料药及注射用乳剂获批临床，培菲康活菌胶囊质量标准提升补充申请获得批件，醋酸奥曲肽注射液申报临床等， SPH3127 的临床前数据优于已上市同靶点药物，Ⅰ期临床推进顺利，已完成单剂量递增耐受性试验；已完成的雷腾舒Ⅰ期临床研究在类风关患者身上体现出有效性和安全性，其潜在用于抑制艾滋病慢性异常免疫激活的新适应症临床申请也已获得 CFDA 受理。公司药品创新能力不断加强。

另一方面，公司致力于仿制药一致性评价工作。 公司选定 20 余家药学研究机构以及 44 个产品临床合作基地开展一致性评价工作， 第一、二批共立项 99 个品种， 125 个品规（其中 36个品种 43 个品规在 289 目录外），目前已有 15 个产品进入临床阶段，最快的产品预计 2017 年9 月可以完成申报。 公司有望通过一致性评价在普药集中度提升的趋势中获益。

3. 多元化业务发展助推医药零售板块增长

公司医药零售业务实现销售收入 27.14 亿元，同比增长 9.00%，毛利率 16.00%，同比增加0.36ppt。公司下属品牌连锁零售药房 1,855 家，其中直营店 1,200 家。 同时，公司积极参与上海社区综改“处方延伸”项目，助力分级诊疗，目前已覆盖上海市 128 家社区医院及卫生服务中心。公司处方药零售业务发展平台上药云健康， 携手腾讯推动电子处方和医保在线支付战略合作， 旗下“益药.药房”覆盖区域进一步扩大，门店数已达 30 家，覆盖 13 个省市；“益药.电子处方”已成功对接 100 多家医疗机构，处理电子处方超百万张；“益药.金融”携手阿斯利康，推出针对肺癌靶向创新药品泰瑞沙的金融分期服务。

三、盈利预测与投资建议：

我们预计公司 2017 年到 2019 年，收入分别为 1418.33 亿元、 1632.03 亿元和 1882.54 亿元，同比增长 17%、 15%和 15%；归属母公司净利润为 36.95、 42.87 亿元和 48.76 亿元，同比增长 16%、 16%和 14%；对应 EPS 为 1.37 元、 1.59 元和 1.81 元。我们认为公司估值对比其他医药流通龙头存在明显低估。公司质地优良，管理层年轻化推动公司积极变化，医药商业业务有望内生和外延两个方面加快发展，公司未来发展加速。维持“买入”评级。

四、风险提示：

收购医药商业渠道低于预期的风险；政策对医药流通企业资质要求提高的风险； 一致性评价工作低于预期。