博世科(300422)

事件：

公司发布 2017 年半年报，上半年实现收入 5.53 亿，同比增长 96.17%；归母净利润 0.53 亿，同比增长 156.05%；扣非后归母净利润为 0.48 亿，同比增长 200.40%。

业绩增长超预期，在手饱满订单为业绩高增长奠定基础： 单季度来看，Q2 营收为 3.37 亿，同比增长 87.61%，归母净利润为 0.37 亿，同比增长123.96%；扣非归母净利润为 0.33 亿，同比增长 145.25%， 综合来看，业绩增速在预告区间之内，扣非业绩增长超预期。分板块来看：

水污染治理业务实现收入 3.37 亿，同比增长 201.67%，是公司业绩增长的主要原因，毛利率为 28.94%，与去年同期相比基本保持不变（下降 0.11个百分点）；供水工程收入为 0.84 亿，同比增长为 88.98%，毛利率为29.07%，同比增长 2.66 个百分点；土壤修复业务收入为 0.76 亿，同比下降 31.05%，毛利率为 24.41%，同比下降 7.59 个百分点，主要是由于报告期内公司 PPP 业务增长较快，土壤修复订单增速相对较慢导致。订单方面，公司上半年新签订单总额 24.46 亿，同比增长 208.84%（去年同期新签订单 7.92 亿），其中，新签水污染治理合同金额 19.89 亿，市政供水工程类合同金额 1.33 亿，土壤修复合同金额 2.13 亿，相关技术服务合同金额 0.72亿，在手订单饱满为业绩增长提供充足动力。

费用控制能力良好，经营性净现金流下降明显。 1）费用层面，销售、管理、财务费用分别为 0.14、0.49、0.14亿，同比增长分别为 47.35%、40.35%、82.05%，综合来看，上半年期间费用率为 13.95%，同比下降 4.57 个百分点，体现出公司良好的费用管控能力。 2）经营性净现金流为-1.25 亿，同比下降 119.09%，主要是由支付货款、工程款及其他与经营活动有关的现金等影响所致；投资活动产生的净现金流为-3.46 亿，主要是由投资支付现金、购建固定资产、其他长期资产支付的现金增加所致。 3）应收账款为8.63 亿，占比总资产为 29.12%，同比下降 6.22 个百分点，主要是公司加大回款力度，收回项目款项相应所致。

顺应行业“点源-面源”治理趋势，环境综合治理平台腾飞可期：

政策层面：“十三五”环保生态规划相比“十二五”期间合计增加指标 19个，其中包含空气质量 2 个、水环境质量 3 个、土壤环境质量 2 个、生态状况 5 个、区域性污染物排放总量减少 3 个、生态保护修复 4 个，可见“十三五”期间面源治理指标数量提升。

2）行业层面：在 PPP 日趋规范和逐步推进的过程中，地方政府倾向于将原本小而散的环保项目打包成为规模较大、治理难度较高的环境综合治理类的 PPP 项目。

3）公司层面：因此在政策逐步由点源向面源调整、行业 PPP 项目日益综合化的形势下，公司顺应趋势，技术起家、沿产业链横向与纵向并行，一、横向上，在立足水处理传统业务的基础上，拓展土壤修复、固废处置和环境咨询业务领域；二、纵向上，立足于工业水处理技术和设备，逐步向市政水处理、黑臭河道治理、环境综合整治等水处理末端延生，横向+纵向双轮驱动，打造环境综合治理平台。

4） 订单层面：从 15 年千万级别订单居多、到 16 年单体项目金额超过 1 亿、到 17年上半年 9.18 亿黑臭河道治理项目、再到近期 26、 22 亿项目接连中标，充分诠释公司步步为营、稳扎稳打的成长路径，目前在手在手未确认订单总额合计 70 亿左右（其中大部分为 PPP 项目）， 伴随公司在手订单逐步进入集中释放期，公司“技术-项目-业绩”逻辑有望完美兑现，环境综合治理平台市值腾飞可期。

大股东提供 1.6 亿无息借款，多渠道筹措资金为业绩增长提供保障： 大股东王双飞为公司提供三年期 1.6 亿无息借款，一方面在资金面趋紧的市场环境下减轻公司的资金压力，消除市场对于公司是否能够消化快速增长订单的担忧；另一方面也体现了实际控制人对于公司未来发展的信心。同时，根据公司公告，王双飞、宋海农、杨崎峰、许开绍为一致行动人，合计持有公司股份数量为 1.13 亿股，质押股份比例为70.26%，假设四人质押股份上限为 90%、折扣率为 50%，则仍可动用资金 1.80 亿元。订单+资金兼具，静待公司业绩兑现破茧成蝶。

战略眼光独到，通过收购 RX 布局土壤和地下水修复市场： 1） RX 公司在手业务主要包含三部分：环保修复工程和咨询、热解吸处理系统（RTTU）、工业垃圾处理场运营， 未来新增核心业务为 Breton（布雷顿）填埋场的建设与运营，填埋场设计容量 522 万吨，预计 2017 年 6 月投入运营。根据阿尔伯塔省能源监管局和环境署提供的数据推算， Breton 填埋场 100 公里服务范围内的石油污染土壤量约为 30-60 万吨/年。随着项目建设完成和投运，未来将为公司带来稳健现金流。 2） 收购 RX 公司将使公司快速引入国外在土壤和地下水污染修复与咨询领域的先进成熟技术和场地实施经验，未来在国际、国内的土壤和地下水修复市场占据领先优势。同时，在博世科全球化战略布局下， RX 公司的环保咨询业务将拓展至 Imperial oil 和中石化等石化企业，同时也将为公司积累北美地区的商业资源，全面推进海外市场拓展和技术引进， 在加快国际化进程的同时完成产业链的整合与延伸。

盈利预测与投资评级： 我们看好公司未来的成长性：预计公司 2017-2019 年实现 EPS0.42、 0.78、 1.12 元，对应 PE 45、 24、 17 倍， 小市值（流通市值 33 亿）+高成长（股权激励要求 17 年业绩高增长），维持“买入”评级！

风险提示： 订单执行不及预期，回款风险。