恒瑞医药(600276)

一、事件：

公司公布2017年半年报，公司2017年上半年营收63.45亿元，同比增长20.18%，归属母公司股东净利润15.73亿元，同比增长19.71%，扣非归属母公司股东净利润15.72亿元，同比增长19.22%，符合预期。

二、我们的观点：

1.2017H1业绩稳健增长，盈利能力稳定上升

公司2017年上半年收入达63.45亿元，同比增长20.18%，归属母公司股东净利润15.73亿元，同比增长19.71%，基本延续近年来稳定的增长速度。

公司业绩增长主要有三个方面支撑。

1）公司研发创新成果不断兑现业绩

公司一直投入巨额资金用于研发，以阿帕替尼为代表的创新药终端销售数据卓越，同时也进一步增强公司致力研发的决心。终端数据显示，阿帕替尼上市两三年来凭借公司成熟的科室销售网络以及药品卓越的药效，销量迅速提升，逐渐成为支撑公司业绩的重要保障。根据PDB终端数据显示，2017年样本医院阿帕替尼销售额达3223万元，同比增长192.90%。同时，阿帕替尼通过谈判进入医保目录，谈判医保支付价136元（250mg/片）/185.5元（375mg/片）/204.15元（425mg/片），较之前最低中标价格降低约36%，预计公司可能采用取消赠药的策略减小降价对于阿帕替尼销售的影响。截止2017年8月8日，目前全国13省公布新医保目录的执行计划，从现有政策来看，进入医保目录的药品在医院销售中的优势还是很明显。青海、山西、海南、吉林、湖北5个省份明确提出，未与人社部谈判成功的品种不列入增补名单。因此，通过医保进一步推广阿帕替尼销售，有望受益于招标放量，同时，为后续创新药的推广奠定市场基础。

创新药上市也进一步提升公司产品线毛利率水平，强化产品线竞争力量。公司毛利率净利率均有一定提升。

2）公司海外业务贡献增厚，市场空间大幅提升

2017年上半年公司继续加大国际化战略的实施力度，积极拓展海外市场。仿制药方面，苯磺顺阿曲库铵注射液、注射用醋酸卡泊芬净等产品获准在海外上市销售。公司注射用醋酸卡泊芬净获得英国、德国的上市许可，为将来公司产品在国内外的推广奠定良好的品牌基础，而公司卡泊芬净1月份国内刚获批生产，国外市场及监管部门认可将提升其在国内竞争力，美国默克原研药2015年全球市场销售额约为5.34亿美元，其中国内销售额约7501.5万美元，市场空间大。此外，出口制剂注射用环磷酰胺等系列产品销售稳步增长。欧、美、日规范市场各项目按计划开展注册申报工作；其他新兴市场如俄罗斯、南美、中东地区等逐步加强注册力度。近期，恒瑞医药向FDA申报的多西他赛注射液ANDA终于获批，标志着恒瑞具备了在美国市场销售该产品的资格，将对公司拓展美国市场带来积极影响。多西他赛注射液2016年全球市场销售额约9.14亿美元，美国市场销售额约1.15亿美元，中国市场销售额约3.07亿美元。

创新药国际化方面，SHR-1316注射液、注射用SHR-A1403、SHR9146、SHR8554注射液等产品获准在海外开展临床试验。

随着公司大力推进国际化战略，海外业务营收为公增长点，并通过海外创新药物以及国际化合作，引入更多优质品种药品，形成国内品种出口、海外品种引进的双向机制，做到有效的稳固国内行业领先者+开拓海外新疆域的持续增长逻辑。

3）公司产品结构优化，继续加强麻醉、造影等领域产品。

公司以肿瘤药品起家，2016年公司抗肿瘤药物占整体收入43%，多年来抗肿瘤药一支独大的局面正在被逐步改变。以手术麻醉、造影剂和特色输液为代表的公司非抗肿瘤药产品在各自治疗领域内逐步扩大市场。

由样本医院数据看出，公司麻醉类药品右美托咪定超过多西他赛，成为恒瑞在样本医院内销售额最高的产品，同时苯磺顺阿曲库铵、碘佛醇、碘克沙醇等肌松药物以及造影剂也成为公司销售的重要组成部分。产品结构优化技能增强发展潜力，同时降低品类单一的风险。

2.加大研发力度，丰富公司产品管线，提升国内外竞争力

2017年上半年公司研发投入7.82亿元，同比增长59.92%，有力地支持了公司的项目研发和创新发展。目前公司有24个创新药正处于临床开发阶段，共提交国内新申请70件，提交国际PCT新申请21件，获得中国大陆授权5件、台湾授权3件、港澳授权5件、国外授权16件。共取得创新药临床批件9个、仿制药临床批件8个,仿制药制剂生产批件2个，完成8个产品的生物等效性试验工作，为药品一致性评价工作奠定基础。

近期，公司小分子BTK抑制剂SHR1459获得CFDA临床试验批件，并将于近期开展I期临床试验，全球唯一一个上市的BTK抑制剂为伊布替尼（ibrutinib）2013年获得美国FDA的批准，用于B细胞淋巴瘤的治疗，2016年全球销售额达到21亿美元，市场空间大。

公司也将于近日开展贝伐珠单抗注射液的I/II期临床试验以及注射用甲苯磺酸瑞马唑仑的III期临床试验，贝伐珠单抗注射液2016年中国市场销售额约为7035万美元，中国专利将于2018年到期，全球市场2016年销售额约为59亿美元，同比增长0.45%。瑞马唑仑是PaionAG开发的短效GABA-A受体激动剂，该药是一种超速效的镇定/麻醉药，结合了咪达唑仑的安全性与异丙酚的有效性，用于作为手术麻醉剂，恒瑞开发的瑞马唑仑的甲苯磺酸盐，毒性低于苯磺酸盐，这对临床患者来说无疑是提高了安全性。因此，瑞马唑伦未来有望逐渐取代现有麻醉老产品，有望成为销售额超4亿的大品种。目前国内仅恒瑞与人福开展瑞马唑伦临床研究，宜昌人福于2015年6月获批临床，进度晚于公司两年左右。

三、盈利预测与投资建议：

我们预计2017-2019年公司销售收入为134.01亿元、162.27亿元和197.78亿元，归属母公司净利润为31.72亿元、38.29亿元和46.57亿元，EPS分别为1.13元、1.36元、1.65元，对应PE为47.95X、39.72X、32.66X。我们认为，公司创新药品逐渐发力，同时医保目录调整以及药品招标将为公司药品带来放量，制剂出口业务稳定提升，丰富的品种储备以及大比例的研发投入为公司持续发展提供源源不断的动力。因此，我们维持“买入”评级。

四、风险提示：

公司药品招标低于预期；药品审评审批进度低于预期；研发管线进度低于预期；制剂出口低于预期。