三环集团(300408)

事件： 公司发布《关于终止与长盈精密等共同对外投资的公告》，认为由于各方企业文化的融合需要较长时间，难以适应手机市场的快速变化，为提高管理决策效率，经公司与其他出资方友好协商，决定终止履行原合同。

投资要点：

双方从合资转向合作，增强公司的灵活性。 尽管双方决定终止合资协议，但并不代表双方合作的结束，而是变为上下游的合作关系。以最新发布的小米 MIX2 为例，公司向长盈精密供应烧结好的毛坯片，由长盈精密进行后道 CNC 加工， 未来这一合作将继续保持下去。 同时合资协议的终止将使公司可以复制这一合作模式， 向更多厂商供应毛坯片，增强公司在陶瓷后盖领域的灵活性。

公司加速扩产， 未来将以生产毛坯片为主。 陶瓷机壳生产过程大体分为粉体、前道、后道三个环节，从目前来看， 公司是从粉体到后道都能自主生产、 打通全产业链的唯一厂商。同时在粉体与前道烧结等偏材料化学领域， 公司在配方、工艺上拥有长期积累并能实现稳定量产，让其他厂商难以超越。 尽管公司短期内仍将打通陶瓷后盖全产业链，但长期来看，公司将发挥在粉体和前道的领先优势，以生产高门槛、高毛利的毛坯片为主。 公司扩产加速，粉体产能到今年底将达到 500吨/月；陶瓷毛坯片产能今年年底将达到 300 万片/月，明年年底将超过 500 万片/月；对于成品片来说，公司今年年底将达到月产能 100 万，明年年底将达到 200 万。 公司加速扩产将为“康宁”模式奠定坚实基础。

分工合作促进行业发展， 产业链实现多赢。 分工合作将使公司更专注于擅长的粉体和前道环节，而让 CNC 加工厂商更专注于后道环节， 发挥各自的竞争优势。同时分工合作将使更多 CNC 厂商参与进来，有效避免一家独大，并带来更好的供应链安全保障，风险将被进一步分散，也有效杜绝了工艺技术垄断的可能性。对于公司、 CNC 厂商和手机厂商而言， 分工合作将是一个多赢的局面。

陶瓷后盖市场反应强烈，行业发展趋势更加明确。 从目前使用陶瓷后盖的机型来看，从今年最开始的小米 MIX、小米 6、 Essential、小米 MIX2来看，用户对于陶瓷后盖的兴趣正在不断增强。从最新小米 MIX2 官方商城的预定量来看，预定数量已超过 150 万部；而对于拥有玻璃、陶瓷两种后盖选择的小米 6 来说，用户对于陶瓷版兴趣也超过了玻璃版。而在新机型方面，公司与一线大厂如苹果、三星、华为、 OPPO、VIVO 等都有明显进展，明年将有望会看到更多厂商发布陶瓷后盖手机，行业渗透率也将进一步提升。

盈利预测及投资建议： 公司光纤插芯等传统业务降价接近尾声，盈利能力继续保持高位，将为公司持续贡献强劲的现金流。 尽管本次合资协议终止出乎市场预料， 但我们认为公司陶瓷后盖业务将在本次合资终止后更加灵活， 并将更专注于高毛利的毛坯片，有利于未来该板块的持续健康发展。我们预计公司 2017/2018/2018 年 EPS 分别为0.72/1.11/1.83 元， 维持“买入”评级。

风险提示： 本次合资终止可能短期内使公司股价产生波动； 陶瓷后盖业务推进不及预期。