中国国旅(601888)

事件：

公司旗下子公司中免集团和广州白云国际机场股份有限公司签署了二号航站楼出境免税店项目经营合作协议，中免集团正式获得广州白云机场 T2 出境区域免税经营权。

点评：

扣点率相对不高，出、入境免税联动经营有望带来规模效应。 根据合作协议，中免集团获得的广州白云机场T2出境区域免税经营期限是八年，从2018年2月1日到2026年1月31日。在经营权转让费方面，2018年2月1日到2018年7月31日，中免集团需缴纳的月经营权转让费等于月实际销售额乘以提成比例（ 35%）。在2018年8月1日到2018年12月31日， 中免集团按月保底经营权转让费（月保底销售额*提成比例） 与月实际销售提成额（实际销售额总和*分段提成比例） 两者取其高向广州白云机场缴纳经营权转让费。其中，月保底经营权转让费的计算中，月保底销售额是3292万元，提成比例是35%。 2018年后，月经营权转让费按年递增，年度递增额是以下两者取其高：（ 1）（上年度月平均实际销售额-上年度月保底销售额） *20%；（ 2）上一年度月保底销售额*6%。此次合作协议约定的经营权转让费扣点率是35%，低于中免集团中标白云机场T1、 T2航站楼入境免税经营权时39%和42%的扣点率。 中免集团此次以相对合理的扣点率和保底销售额获得白云机场T2出境免税经营权，有助于其和入境免税形成联动经营，发挥规模效应，防止出、入境由不同免税运营商经营而带来的恶性竞争，有利于缓解中免集团在白云机场入境免税方面的经营压力。

获得广州白云机场免税经营权， 免税龙头地位进一步巩固。 广州白云机场是我国内地的第三大机场，仅次于北京首都机场和上海浦东机场。 2016年，广州白云机场旅客吞吐量是5978万人次，同比增长8%；其中国际旅客吞吐量是1358万人次，同比增长19%。白云机场T2航站楼将在2018年年初投入使用，预计能满足4500万人次的旅客吞吐量需求。 可见，广州白云机场旅客吞吐量、尤其是国际旅客吞吐量的快速增长是公司开展免税商品销售的坚实基础。此外，公司今年以来相继中标6个入境口岸免税经营权、香港机场烟酒段和北京首都机场免税经营权，公司免税商品业务的规模效应将明显扩大，有利于降低商品采购、物流、营销等环节的单位成本，提高公司盈利能力。公司此次获得广州白云机场出境区域免税经营权将使得公司原有的龙头地位得以巩固。

投资建议： 维持谨慎推荐评级。 预计公司2017-2018年EPS分别为1.08元和1.27元， 对应PE分别为33倍和28倍，维持谨慎推荐评级。

风险提示： 毛利率提高不及预期、宏观经济不景气或降低居民消费欲望。