七匹狼(002029)

事件

公司 2017 年前三季度实现收入 20.55 亿元，同比增长 14.81%；归母净利润 1.95 亿元，同比上升 15.38%。 Q3 单季，公司实现收入 7.73 亿，同比增长 19.69%；归母净利润 7282 万，同比增长 14.44%。

投资要点

线上持续增长带动整体收入增长，线下销售较为稳定。 （1）公司线上销售持续保持快速增长， 说明传统品牌依靠品牌和供应链组织优势，在讲究效率的线上标品市场拥有着较强优势。公司上半年线上收入占比超过40%，我们认为三季度该比例在上半年基础上有所增加。（2）同时，公司线下销售继续保持稳健，老店同店销售稳中有升，男装行业弱复苏态势依旧。

线上收入扩张、经营效率提升，利润率基本稳定。 公司以销售低毛利率的针纺产品为主的线上销售占比持续提升，使得公司 Q3 单季度毛利率同比下降 1.16pp 至 41.62%。同时，在线上销售收入快速发展的情况下，公司销售费用率同比下降1.65pp，至 14.82%；管理费用率同比下降 0.26pp，至 8.92%。虽然公司前三季度投资收益由去年同期的 0.89 亿下滑至 0.43 亿；但是总体而言，公司整体运营效率的提升费用率的使利润率基本保持稳定。

3、渠道存货结构持续改善，账上资产依旧丰富。 公司账上应收账款 3.22亿，存货 10.81 亿，绝对值均与去年同期基本持平，存货与应收周转率较去年同期均有较明显上升。在此情况下，公司资产减值损失前三季度同比下降 9.09%，说明了渠道库存的改善正在持续。在运营情况持续改善的情况下，公司经营性现金流同比增长超过 40%。

从账上资产来看，公司账上包括现金、金融资产、股权投资及投资性房地产在内的资产在扣除短期借款后超过 50 亿，充分说明公司具备足够价值底。

收购 Karl Lagerfeld 大中华区所有权进度稳步推进。 公司于 8.21 公告其出资 2.4 亿人民币及等值美元收购Karl Lagerfeld Greater China Holdings Limited） 80.1%的股权及对应的股东贷款，并对该公司增资，两项合计投资3.2 亿人民币或等值美元。目前该项目已取得福建省商务厅颁发的《企业境外投资证书》及福建省发展和改革委员会准许备案通知，尚需办理境外直接投资外汇登记及境外直接投资资金汇出手续。我们认为作为定位于时尚轻奢市场的 KARL LAGERFELD，其在丰富公司品牌矩阵的同时，也能将在公司运营能力、管理经营效率提升方面起到重要作用。 另一方面，对于 KARL LAGERFELD 的运营，对于七匹狼来说是其未来对接更多更成功的国际知名时尚品牌的有益尝试，对于公司具有一定战略意义。

投资建议： 去年下半年以来男装品牌终端零售普遍回暖，公司在行业带动下传统男装业务库存逐渐合理，整体业务出现复苏。同时，公司线上业务发展迅速，其在供应链组织上的效率以及七匹狼品牌的影响力，使其在以低价标品为主的线上增长迅速。我们有信心公司业绩 17 年仍将保持稳健态势。公司对 KARL LAGERFELD 的收购虽然短期并不能贡献正面业绩，但作为七匹狼运营国际知名品牌运营的初步探索，我们认为同样值得期待。公司账上资产充裕，具备绝对价值底。在线上业务快速发展的情况下， 预计公司 17/18/19 年归母净利润可达到 3.0/3.4/3.7 亿元，对应当前市值 PE24/21/19 倍， 考虑到公司目前具备绝对价值以及在收购 Karl Lagerfeld 中华区运营权后对其管理运营能力的提升，维持“增持” 评级。

风险提示： 终端销售不及预期，新品牌运营效果不及预期。