华润双鹤(600062)

投资要点

一、事件：

公司公布2017 年三季报，公司2017 年1-9 月营收47.56 亿元，同比增长14.65%；归属母公司股东净利润7.25 亿元，同比增长20.51%；扣非归属母公司股东净利润6.98 亿元，同比增长22.70%，符合预期。

公司第三季度，营收16.80 亿元，同比增长29.03%；归属母公司股东净利润2.04 亿元，同比增长21.43%；扣非归属母公司股东净利润1.96 亿元，同比增长18.79%，符合预期。

二、我们的观点：二线品种持续发力带动营收端增长，减员节约营业成本推动毛利率进一步提升。

公司2017 年三季度单季继续延续上半年的增长态势：营收与扣非归母净利润分别实现16.80 亿元和1.96 亿元，同比增长29.03%和18.79%。我们认为，公司营收端的增长主要来自于二线品种发力+海南中化并表拉动营收端快速增长。公司减员增效效果显着，推动毛利率的进一步增长。公司销售费用与研发投入增加，企业未来长期发展可期。

1、 二线品种发力+海南中化并表拉动营收端快速增长

1）公司输液业务前三季度实现营收 17.18 亿元，同比增长 12.68%。 我们认为该板块业务的快速增长主要由产品结构的持续调整带来。公司持续降低低毛利低价包材塑瓶的销售占比，提高软袋和直软类高毛利高价产品的销售。同时持续对 BFS 包材进行推广。高价产品占比的提高最终使得输液板块营收出现两位数增长。

2） 非输液板块前三季度营收为 29.27 亿元，同比增长 15.14%。 我们认为这部分业务营收端的增长主要得益于公司二线品种持续发力。

慢病业务前三季度营收为 17.64 亿元， 同比增长 10.63%。该板块快速增长我们认为主要原因为公司匹伐他汀、复穗悦仍然维持了上半年的增速。随着医保目录的调整，匹伐他汀和复穗悦受益明显，我们预计 2017年前三季度上述两个品种的增速分别约为 60%和 30%。降压 0 号上半年由于清理渠道库存导致整体销量同比下降 7%，下半年渠道库存清理完毕加上产品提价一起拉动了慢病领域营收端的增长。慢病业务毛利率为 79.62%，同比下降了 0.87 个百分点，我们认为毛利率的下降主要由匹伐他汀小幅度降价带来。

公司专科业务前三季度营收为 3.85 亿元，同比增长 43.52%。这部分业务的快速增长主要得益于珂立苏及小儿氨基的快速增长。专科医务的毛利率为 65.31%，同比增加了 10.47%个百分点。我们认为该板块业务毛利率的增长主要由两票制带来的低开转高开造成。

3) 海南中化并表增厚公司业绩。 2017 年 3 月海南中化联合实现并表。我们认为并表带来的增量贡献了业绩的增长。

2 、 减员增效带来毛利提升释放利润

公司 2016 年全年减员约 2000 人，员工数量从 14,843 下降到 12,876。 2014 年开始输液市场整体销售额与销量出现下滑，产量随之下降，因此公司输液产品线人员过多。通过裁员， 2017 年前三季度输液产品线的毛利率提升了 6.16 个百分点，进一步释放利润。同时公司进一步整合华润赛科和济南利民，拉动毛利率进一步提高。华润双鹤的毛利率从 2016 年的 53.11%提升到了 2017 年前三季度的 57.03%，总共提升了 3.92 个百分点。

通过提升毛利率， 公司的净利率亦得以提升， 从 2016 年的 13.45%提升到 2017 年前三季度的 15.89%，总共提升 2.44 个百分点。

3、 公司费用投入增加， 未来持续增长可期

公司前三季度的销售费用为 12.66 亿元，同比增长了 38.91%。销售费用率为 26.61%，比 2016 年全年的 23.98%增加了 2.63 个百分点。公司通过建设销售队伍，加大销售推广力度，为公司长期业绩的增长打下基础。

公司开发支出较年初增加 7797.32 万元， 主要是研发投入所致。 我们认为这部分费用增加的主要原因为，随着公司仿制药一致性评价临床试验的逐步推进，研发的投入逐步提高。随着未来一致性评价的完成，公司药品的销售收入会进一步增加。

三、 盈利预测与投资评级：

公司匹伐他汀、 复穗悦和珂立苏等小体量产品逐步放量， 降压 0 号由于分级诊疗受益仍有增长。公司裁员带来效率提升增厚利润。我们预期 2017-2019 年，营业收入为 62.64亿元、 71.42 亿元和 81.51 亿元，同比增长 14.00%、 14.01%和 14.13%；归属母公司净利润为 8.43 亿元、 9.71 亿元和 11.13 亿元，同比增长 18.03%、 15.16%和 14.68%；对应 EPS为 0.97、 1.12 和 1.28；对应 PE 为 23.74、 20.62 和 17.98。 因此，维持对公司的“增持”评级。

四、 风险提示：

行业政策变化风险；生产要素成本（或价格）上涨的风险；产品价格风险。