中国化学(601117)

首次覆盖，给予“增持”评级： 预计公司 17 年-19 年净利润为 17.84 亿/26.10 亿/33.93亿，增速分别为 1%/46%/30%；对应 PE 分别为 20X/14X/10X，给予增持评级。 公司受益民营企业投资炼化产能加速，石油化工订单快速增长， 煤化工和化工投资 18 年将边际改善，新管理层上任带动公司治理和活力提升， 综合发展前景优于行业平均。采用市盈率估值法，可比公司 2018 年估值中枢为 29X，中国化学拥有明显估值优势，给予增持评级。

核心假设： 煤化工和化工投资边际改善； 工程毛利率维持稳定； 18 年汇兑损失不超过 1 亿。

有别于大众的认识：（ 1） 受益民营企业投资炼化产能加速，石油化工订单快速增长，带动公司 17 年国内订单大幅增长 64%，且是 6 年来首次转正： 随着 PX 项目建设审批权限下放，原油进口权和使用权逐步放开，民企加大炼化投资，有利于中国化学获得更多市场份额。公司 17 年上半年承接金额已超过 16 年全年，同比增速达 123%，石化订单占比已从 12 年的 4.93%提升至 38.96%。（ 2） 煤化工和化工投资有望边际改善： 煤化工随着技术推动环保达标， 2016 年起煤化工项目审批重启，高层对神华煤制油项目的肯定表明了政府对煤化工的发展态度转暖，“十三五”期间煤化工投资将有显著增长。化工企业利润连续两年大幅改善，随着制造业升级，精细化工投资意愿增强，公司 18 年订单有望边际改善。（ 3）公司国际经营布局显成效，将成未来新增长点。 公司大力开拓东南亚、中东、中亚等区域，截止2017 年上半年，公司海外分支机构总数达到 89 个， 海外订单 2014 至今 CARG 超过 32%，订单占比达到 48%。（ 4）投资业务显成效，运营利润不断提升。 投产世界单线产能最大的 20万吨己内酰胺项目生产线， 经过两年资本支出后， 16 年进行扩产改造，产能进一步提升，公司该项目持股 60%，满产可贡献良好收入。投资印尼中华巨港电站公司持股 90%，目前运行良好，盈利能力相对稳定，每年可贡献收入 4-5 亿元，净利润约 1-2 亿元。（ 5）新管理层上任带动公司治理和活力提升。 2017 年 8 月，公司董事会换届选举戴和根为新任董事长，戴和根曾任中国中铁总裁，中国化学基建和环保业务方面资质储备充足，在手现金多，未来在环保和基础设施投资领域也有望取得突破。

股价表现的催化剂： 18 年业绩超预期； 油价温和上行； 化工和煤化工订单加速增长； 海外项目推进顺利； 四川晟达 PTA 项目成功转让。

核心假设的风险： PTA 减值超预期；汇兑损失超预期； 煤价继续上涨影响煤化工项目经济性。