为何说伟大的时代造就了伟大的投资者

为何说伟大的时代造就了伟大的投资者

我是一个伟大的投资者？不，还不是。借用海明威《太阳照常升起》中的杰克的话说就是，“这样想想不是挺美的么？”但是想法和现实之间往往相差甚远。当我们对镜自照，一般人往往只能看到自己的优点，而不见缺点，比如大鼻子和尖下巴往往被明亮的眼睛和完美的牙齿所遮蔽。而如果去询问众人的意见，批评的声音往往很沉默，而赞美的声音占多数。投资也是如此，其他任何曝光于公众的职业都是如此。批评的声音来自于博客和有野心的竞争者，而赞美的声音则占据人们的思想甚至是肉体。除了希望之外，这是我们能够一天天生存下去的原因。我们注视镜子中的男女，看到扭曲的影像，就像一个马戏团舞台上的小丑。

乍一看，资产管理行业确有一些“可取之处”。我们掌握数据。主观感知除外，我们有总收益和α收益的历史，α收益旨在揭示个人或公司如何比竞争者优秀，或者收益比通胀更加优秀，或者资产创造的收益规模大于现金……虽然这个比喻看上去无穷无尽，但结论总是积极的，而修饰“可取之处”是没有意义的：至少在过去的3-10年中，每个人都觉得自己表现还不错。投资者靠数据生存，当他们观察镜子中的自己的时候，他们往往只看到好的一面。而乍一看也就因此形成了永久的好印象。

进行投资的大众往往被误导。投资顾问警告不要随大流，而要基于最近的表现来选择一个公司或个人，但现实往往相反。如果连续三次抛硬币正面朝上，人们往往会期待下一次也是正面朝上，尽管几率明显是50-50。所以当连续13年表现优于标普指数时，接下来会发生什么你应当能猜到了。金融时报刚刚发表的一篇研究表明，计算机程序所模拟的猴子中的绝大部分跑赢了1968年-2011年间的股票市场——这就是好看的猴子。

在最初的那个“我是不是一个伟大的投资者”的问题中，其实我也向比尔•米勒（Bill Miller）这样受人尊敬的人物提出了这样的问题。可能你在这个行业干得时间越长，你暴露的致命弱点就越多。前富达共同基金经理Peter Lynch无疑是才华横溢的：当市场都认为良好的时候，他知道要走开。至于他的“买你最熟悉的”哲学是否能够避开互联网泡沫或雷曼/次贷危机则是另一个问题。

所以，足够长的时间是考量一个人是否伟大的关键因素。10年？20年？30年？在抛硬币时要想得到一系列正面朝上的结果前，你需要投掷多少次硬币呢？我必须告诉你，在经历了相当成功的40年后，我依然不知道我或者PIMCO是否合格。我甚至不知道任何人，包括投资界最受人尊敬的“哲人”沃伦•巴菲特是否合格。这就是那个问题的原因。

判断投资是否成功主要依据的是一个周期内甚至是长期的基础上的表现，基即便如此，这个更长的时期可能仍然太短。无论债券、股票或PE投资者的风格是从上至下还是由下至上的，对衡量一个投资者或其机构的标准是基于其在牛市或熊市周期中的表现。在正确的时间变现？在市场底部购买成长股？当收益率触顶时延长久期？用合适的价格购买有价值股？诸如此类。如果数据显示，你通过比市场平均水平更低的风险和更有吸引力的信息比率而获得了连续的α收益，那么投资名人堂就在不远处等着你了。投资者适应市场“四季”变化的能力是否足够证明这靠的不仅仅是运气？如果“四季”跨过了很长的一段牛/熊市场周期，甚至是几十年，加冕礼可能很快就会降临。一个投资者的成长，首先应该是一个专家，然后是一个奇才，最后变成国王。

但是我要承认一个事实，没有一个活着的投资者能声称自己是债王、股神或是其他头衔。我们所有人，甚至包括巴菲特、索罗斯、 菲斯这样的老家伙，好吧，也包括我在内，都在这个可能是最有利的时代磨砺了自己，这是一个投资者所能经历的最有吸引力的时代。自从1970年代初美元脱离了黄金的金本位关系，债券市场开始了不可思议的扩张至今，如果一个投资者承担合理风险，聪明地利用杠杆，灵巧地躲避周期性的去杠杆化和资产抛售潮，他将获得“伟大”的王冠。然而，或许是时代成就了这些人，而不是这些人造就了时代。

作家Dimson、Marsh 和 Staunton很可能会同意我的看法。事实上，他们名为“乐观主义者的胜利”一书相当精确地描述了过去101年关于投资回报的划时代的历史，在这段历史中，乐观主义者和冒险者获得回报，而不是一个保守的守财奴。这本书写于2002年，尽管如此，他们正确地推断出，由于许多投资者不切实际的假设而将市场价格推高，接下来的101年或许没有那么幸运。所有这些推断都是在QE和零利率政策出台之前作出的。无论如何，他们的观点是——我的观点也如此——不同的时代产生不同的回报，也将会产生不同的投资之王。

我一直是一个边际风险承担者，或者我将其称为可衡量风险。我比较擅长利率走势预测，或许更擅长推动这一预测成为现实，但同时我也冒着边际风险。这一套在2011年的几个月中并不奏效，在过去40年中的特定几年中也是如此，但由于债券市场几乎一直在扩张，几乎一直在让风险承担者受益，所以PIMCO也获得了繁荣。从技术角度来看，我们公司偏向于抛售波动性，以各种方式赚取“套利”，——直接通过期货和期权获利，在MBS市场利用提前还款率获利等方式——这让我们在很长一段时期内获得收益。当波动性大幅增加时（1979-1981年，1998年，2008年），我们很幸运地要么预见到了它的发展趋势，所以我们逃过了市场波动，而其它公司没有。

我的观点是：PIMCO的时代，伯克希尔为何说伟大的时代造就了伟大的投资者

我是一个伟大的投资者？不，还不是。借用海明威《太阳照常升起》中的杰克的话说就是，“这样想想不是挺美的么？”但是想法和现实之间往往相差甚远。当我们对镜自照，一般人往往只能看到自己的优点，而不见缺点，比如大鼻子和尖下巴往往被明亮的眼睛和完美的牙齿所遮蔽。而如果去询问众人的意见，批评的声音往往很沉默，而赞美的声音占多数。投资也是如此，其他任何曝光于公众的职业都是如此。批评的声音来自于博客和有野心的竞争者，而赞美的声音则占据人们的思想甚至是肉体。除了希望之外，这是我们能够一天天生存下去的原因。我们注视镜子中的男女，看到扭曲的影像，就像一个马戏团舞台上的小丑。

乍一看，资产管理行业确有一些“可取之处”。我们掌握数据。主观感知除外，我们有总收益和α收益的历史，α收益旨在揭示个人或公司如何比竞争者优秀，或者收益比通胀更加优秀，或者资产创造的收益规模大于现金……虽然这个比喻看上去无穷无尽，但结论总是积极的，而修饰“可取之处”是没有意义的：至少在过去的3-10年中，每个人都觉得自己表现还不错。投资者靠数据生存，当他们观察镜子中的自己的时候，他们往往只看到好的一面。而乍一看也就因此形成了永久的好印象。

进行投资的大众往往被误导。投资顾问警告不要随大流，而要基于最近的表现来选择一个公司或个人，但现实往往相反。如果连续三次抛硬币正面朝上，人们往往会期待下一次也是正面朝上，尽管几率明显是50-50。所以当连续13年表现优于标普指数时，接下来会发生什么你应当能猜到了。金融时报刚刚发表的一篇研究表明，计算机程序所模拟的猴子中的绝大部分跑赢了1968年-2011年间的股票市场——这就是好看的猴子。

在最初的那个“我是不是一个伟大的投资者”的问题中，其实我也向比尔•米勒（Bill Miller）这样受人尊敬的人物提出了这样的问题。可能你在这个行业干得时间越长，你暴露的致命弱点就越多。前富达共同基金经理Peter Lynch无疑是才华横溢的：当市场都认为良好的时候，他知道要走开。至于他的“买你最熟悉的”哲学是否能够避开互联网泡沫或雷曼/次贷危机则是另一个问题。

所以，足够长的时间是考量一个人是否伟大的关键因素。10年？20年？30年？在抛硬币时要想得到一系列正面朝上的结果前，你需要投掷多少次硬币呢？我必须告诉你，在经历了相当成功的40年后，我依然不知道我或者PIMCO是否合格。我甚至不知道任何人，包括投资界最受人尊敬的“哲人”沃伦•巴菲特是否合格。这就是那个问题的原因。

判断投资是否成功主要依据的是一个周期内甚至是长期的基础上的表现，基即便如此，这个更长的时期可能仍然太短。无论债券、股票或PE投资者的风格是从上至下还是由下至上的，对衡量一个投资者或其机构的标准是基于其在牛市或熊市周期中的表现。在正确的时间变现？在市场底部购买成长股？当收益率触顶时延长久期？用合适的价格购买有价值股？诸如此类。如果数据显示，你通过比市场平均水平更低的风险和更有吸引力的信息比率而获得了连续的α收益，那么投资名人堂就在不远处等着你了。投资者适应市场“四季”变化的能力是否足够证明这靠的不仅仅是运气？如果“四季”跨过了很长的一段牛/熊市场周期，甚至是几十年，加冕礼可能很快就会降临。一个投资者的成长，首先应该是一个专家，然后是一个奇才，最后变成国王。

但是我要承认一个事实，没有一个活着的投资者能声称自己是债王、股神或是其他头衔。我们所有人，甚至包括巴菲特、索罗斯、 菲斯这样的老家伙，好吧，也包括我在内，都在这个可能是最有利的时代磨砺了自己，这是一个投资者所能经历的最有吸引力的时代。自从1970年代初美元脱离了黄金的金本位关系，债券市场开始了不可思议的扩张至今，如果一个投资者承担合理风险，聪明地利用杠杆，灵巧地躲避周期性的去杠杆化和资产抛售潮，他将获得“伟大”的王冠。然而，或许是时代成就了这些人，而不是这些人造就了时代。

作家Dimson、Marsh 和 Staunton很可能会同意我的看法。事实上，他们名为“乐观主义者的胜利”一书相当精确地描述了过去101年关于投资回报的划时代的历史，在这段历史中，乐观主义者和冒险者获得回报，而不是一个保守的守财奴。这本书写于2002年，尽管如此，他们正确地推断出，由于许多投资者不切实际的假设而将市场价格推高，接下来的101年或许没有那么幸运。所有这些推断都是在QE和零利率政策出台之前作出的。无论如何，他们的观点是——我的观点也如此——不同的时代产生不同的回报，也将会产生不同的投资之王。

我一直是一个边际风险承担者，或者我将其称为可衡量风险。我比较擅长利率走势预测，或许更擅长推动这一预测成为现实，但同时我也冒着边际风险。这一套在2011年的几个月中并不奏效，在过去40年中的特定几年中也是如此，但由于债券市场几乎一直在扩张，几乎一直在让风险承担者受益，所以PIMCO也获得了繁荣。从技术角度来看，我们公司偏向于抛售波动性，以各种方式赚取“套利”，——直接通过期货和期权获利，在MBS市场利用提前还款率获利等方式——这让我们在很长一段时期内获得收益。当波动性大幅增加时（1979-1981年，1998年，2008年），我们很幸运地要么预见到了它的发展趋势，所以我们逃过了市场波动，而其它公司没有。

我的观点是：PIMCO的时代，伯克希尔•哈撒韦的时代，彼得·林奇（Peter Lynch）的时代，全部发生在或者已经发生在一个信用扩张的时代。如果时代发生变化情况会如何？如果信用不断扩张和因此推高的资产价格和收益发生实质性的改变又将会发生什么？如果说零利率标志着开始于1970年代，在1981年加速、并在在2012/2013年的时候已走入了数学上的死胡同的总回报时代的结束会发生什么？如果量化宽松政策最终导致了资产价格崩溃而不是持续的上涨呢？如果未来的投资时代需要投资者改变方式或至少学习新的技巧呢？嗯，现在这些问题都将是对伟大的一个测试：适应新时代的能力。巴菲特们、格兰厄姆们、达里奥们、格罗斯们的问题是他们可能永远学不会新的方式，时代能够也必将比他们长久。但是我们永远不可能知道我们每个人接下来将迎来什么时代，我们也不可能知道我们将在这个时代中做什么。

我所知道的只是，我正在也将继续看着镜子中的那个男人，就像迈克尔.杰克逊在其光辉而短暂的一生中所唱到的一样。PIMCO，格罗斯，埃利安（El-Erian）？——是的，在这个时代我们看起来不错。如果一个不同的时代到来，将我们的世界变成了一个更好的地方，我们可能需要审视镜中的事物，并根据我们看到的作出改变，我想，我们会告诉你的。哈撒韦的时代，彼得·林奇（Peter Lynch）的时代，全部发生在或者已经发生在一个信用扩张的时代。如果时代发生变化情况会如何？如果信用不断扩张和因此推高的资产价格和收益发生实质性的改变又将会发生什么？如果说零利率标志着开始于1970年代，在1981年加速、并在在2012/2013年的时候已走入了数学上的死胡同的总回报时代的结束会发生什么？如果量化宽松政策最终导致了资产价格崩溃而不是持续的上涨呢？如果未来的投资时代需要投资者改变方式或至少学习新的技巧呢？嗯，现在这些问题都将是对伟大的一个测试：适应新时代的能力。巴菲特们、格兰厄姆们、达里奥们、格罗斯们的问题是他们可能永远学不会新的方式，时代能够也必将比他们长久。但是我们永远不可能知道我们每个人接下来将迎来什么时代，我们也不可能知道我们将在这个时代中做什么。

我所知道的只是，我正在也将继续看着镜子中的那个男人，就像迈克尔•杰克逊在其光辉而短暂的一生中所唱到的一样。PIMCO，格罗斯•埃利安（El-Erian）？——是的，在这个时代我们看起来不错。如果一个不同的时代到来，将我们的世界变成了一个更好的地方，我们可能需要审视镜中的事物，并根据我们看到的作出改变，我想，我们会告诉你的。