长春高新(000661)

事件： 2018 年 2 月 8 日公司公布 2017 年年报， 2017 年实现营业总收入 41.02亿元，同比增长 41.58%；归母净利润为 6.62 亿元，同比增长 36.53%；扣非归母净利润 6.43 亿元，同比增长 37.92%。 2017 年利润分配预案为：以170,112,265 为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 8.00 元（含税） 。

生长激素龙头，业绩保持稳定快速增长、基本符合预期。 2017 年公司制药板块贡献超过 90%毛利，其中基因生物制药毛利占比 76.45%。各子公司中， 核心品种生长激素继续保持高增长， 2017 年金赛药业实现收入 20.84 亿元，同比增长 51.09%；实现净利润 6.86 亿元，同比增长 38.3%。 受益于疫苗行业复苏， 百克生物水痘和狂犬苗销售量持续上升， 2017 年实现收入 7.35 亿元，同比增长 112.66%；实现净利润 1.25 亿元，同比增长 68.42%。 中成药和地产业务保持稳定， 华康药业实现收入 6.52 亿元，同比增长 9.93%；实现净利润 0.34亿元，同比增长 19.02%。高新地产实现结算收入 5.98 亿元，同比增长 6.49%；实现净利润 0.92 亿元，同比增长 11.87%。

销售费用率和管理费用率稳中略升， 存货受高新地产业务开展影响占资产比重大幅上升至 25%。 2017 年公司销售费用率略有上升、保持在 33%左右，管理费用率略上升至 16.18%，主要与推进产品销售有关；财务费用率基本上保持平稳。 2017 年公司存货余额 18.40 亿元、占资产比重为 25%，与上年相比大幅增加 11.64 亿元、增长 172.06%，占比提升 14 个百分点，主要原因是高新地产与长春深华房地产开发有限公司合作，对方向合作项目投入土地等资产，同时地产开发成本增加。应收账款占收入比重略微下降至 13%，上年同期 15%。

在研品种进度顺利， 临床Ⅲ期疫苗品种顺利推进，生长激素拓展适应症准备开始临床。 生长激素肾移植前因慢性肾脏疾病（CKD）所引起的儿童生长障碍、因 Prader-Willi 综合征所引起的儿童生长障碍等新适应症已准备开展临床。 鼻喷流感疫苗临床项目Ⅲ期临床试验已完成所有受试者的入组工作，带状疱疹活疫苗正在进行Ⅲ期临床试验相关准备工作。冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）Ⅲ期临床试验已制备足够量的临床试验所需产品，艾塞那肽已完成项目研发阶段结题报告，目前正根据 CDE 发补要求积极开展相关研究和试验。

维持对长春高新的推荐逻辑： 1、生长激素行业经过多年培养消费升级进入高增长通道， 2018 年市场空间有望比 2016 年翻一番达到 45 亿。 2、金赛药业是生长激素行业龙头，具备粉针、水针和长效优势产品群， 2017 年上半年实现 50%高增长。 3、促卵泡素、艾塞那肽和狂犬疫苗等二线品种竞争力强、前景广； 4、我们预计 2018-2019 年公司净利润增速有望保持 30%以上，是不可多得的较快增长、大品种生物药企业。

盈利预测与投资建议： 我们预计 2018-2020 年公司营业收入为 54.13、 67.69、81.46 亿元，同比增长 31.94%、 25.05%、 20.35%，归属母公司净利润为 8.92、12.04、 15.34 亿元，同比增长 34.87%、 34.83%、 27.43%，对应 EPS 为 5.25、7.08、 9.02 元。 采用分部估值法可得公司合理市值为 387.76 亿元、合理估值区间为 228.09 元，对应 2018 年整体 45 倍 PE，维持“买入”评级。

风险提示： 核心产品生长激素增速下滑的风险，核心产品生长激素竞争加剧的风险，新产品销售不及预期的风险，药品招标降价的风险。